>> 中泰證券-時來天地皆同力，運去英雄不自由——債券市場為何連續(xù)調(diào)整？-250910
| 上傳日期： |
2025/9/11 |
大小： |
410KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
呂品,嚴(yán)伶怡 |
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報告摘要
近期，權(quán)益市場高位回落震蕩，在“看股做債”的觀念里面，債市應(yīng)該迎來修復(fù)，不過遺憾的是，股債的關(guān)系可能只在日內(nèi)15分鐘線有一定相關(guān)關(guān)系，累計兩周下來，債市反而經(jīng)歷了一輪比較大的調(diào)整。
昨日尾盤（9月9日），受債基較大贖回風(fēng)波與基金免稅預(yù)期影響，今日（9月10日）市場又繼續(xù)調(diào)整，10年、30年活躍券兩日上行3BP和4BP以上，突破前期阻力位1.80%和2.10%。
債券市場并不是沒有利好。包括MLF續(xù)作隱含降息、權(quán)益調(diào)整下的股債蹺蹺板、以地產(chǎn)鏈代表的高頻數(shù)據(jù)持續(xù)走弱、反內(nèi)卷退潮眾多商品價格回調(diào)。
市場對利好有反應(yīng)，但反應(yīng)不多。從圖形上看，每當(dāng)超跌反彈到5日、20日線，讓人覺得有繼續(xù)修復(fù)的動力的時候，往往一根陰線戛然而止。
過去兩周基本可以宣告“看股做債”邏輯的不穩(wěn)定性:因為面臨兩個不確定：權(quán)益的走勢、甚至是風(fēng)格的不確定，權(quán)益和債券不穩(wěn)定的彈性關(guān)系。
當(dāng)我們在提出問題的時候，答案往往隱藏在問題之中。當(dāng)市場反復(fù)談?wù)摗肮蓚E蹺板”、“看股做債”的時候，往往意味著此類觀點認(rèn)為股票上漲作為一個原因去作用于債券，而股票不再上漲后，債市將走回自身的“基本面、資金面、政策面”的邏輯。
實際上可能恰恰相反，是由一個單一的因素共同影響股債：長期以來的通縮環(huán)境和通縮預(yù)期讓居民和資產(chǎn)管理機構(gòu)，敞口過度的集中到避險資產(chǎn)，而當(dāng)前隨著多種預(yù)期的修正，資產(chǎn)配置進入“正?；薄?br> 所以債券本身呈現(xiàn)了一種“資金流出”式資產(chǎn)的特征：1）夏普比率較差；2）沒有增量資金“抬轎子”，市場雖然有利好，但利好沒有賺錢效應(yīng)；3）配置資金對配置價格的要求一再提高。
我們在《負(fù)債端視角：定量看股債平衡點在哪？》指出，基于股債再平衡視角下，險資可能繼續(xù)增配1.6we的權(quán)益，理財如果回歸到居民的“全托管”資產(chǎn)管理機構(gòu)，權(quán)益配置比例可以上升3%到5%，且仍然可以控制在總體30BP以內(nèi)的最大回撤。
實際上資產(chǎn)再平衡的進程已經(jīng)打開。當(dāng)前銀行自營持有的債基在6萬億以上，市面上7天、30天免贖回規(guī)模在4萬億以上，可能面臨兩個選項產(chǎn)生資金的回表：1）資本利得預(yù)期大幅度降低后，免稅優(yōu)勢不抵管理費；2）贖回費制約流動性管理需求。
邏輯上來說，資金不會被消滅，只會轉(zhuǎn)移，但成交流動性角度上會讓曲線進一步走陡。
最后我們再提一下所謂的“基本面”，債券利率上半年談不上契合基本面、下半年也談不上脫離基本面。上半年的1.6%的利率水平是對超長期通縮的一年定價，很難說定價當(dāng)期基本面；而10年期國債2%以下的點位，僅僅是預(yù)期中性修正，當(dāng)然也談不上脫離基本面。
我們認(rèn)為一輪資產(chǎn)切換，是兩種切換：1）從單一共識問題的預(yù)期差焦點，到故事/敘事的切換；2）從機構(gòu)行為的切換過渡到商業(yè)模式的切換。商業(yè)模式切換的過程，與其說是機構(gòu)行為的切換，不如說是機構(gòu)本身的切換。近期也能看到基金在持續(xù)的賣出長債與超長債。
往后看，債券作為弱勢資產(chǎn)可能在年內(nèi)難有趨勢性做多行情，這與去年各種監(jiān)管指導(dǎo)下的債牛行情形成鮮明對比，一句話總結(jié)可能是，時來天地皆同力，運去英雄不自由。
風(fēng)險提示：（貨幣政策超預(yù)期收緊、理財大規(guī)?；乇硪l(fā)市場波動、信用風(fēng)險事件發(fā)生、統(tǒng)計口徑不準(zhǔn)確、研報信息更新不及時）
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