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供給方面，存單凈融資由正轉(zhuǎn)負(fù)，期限結(jié)構(gòu)拉長(zhǎng)。本周（9月8日至9月14日）存單發(fā)行規(guī)模為7841.60億元，凈融資額為-4680.10億元（9月1日至9月7日為2516.50億元）。供給結(jié)構(gòu)上，本周?chē)?guó)有行發(fā)行占比由27%上升至31%；股份行發(fā)行占比由27%上升至31%。期限方面，1Y存單發(fā)行占比由14%上升至22%。存單發(fā)行加權(quán)期限走擴(kuò)至6.37個(gè)月（前值為6.11個(gè)月）。下周（9月15至9月21日）到期規(guī)模下行，存單到期規(guī)模為8500.50億元，周度環(huán)比減少4019.70億元。
　　需求方面，國(guó)有行與理財(cái)為二級(jí)配置主力，一級(jí)市場(chǎng)募集率維穩(wěn)。（1）就二級(jí)配置機(jī)構(gòu)而言，國(guó)有行與理財(cái)為二級(jí)市場(chǎng)配置主力，周度凈買(mǎi)入分別為444.04億元和351.54億元。貨基由凈賣(mài)出210.16億元轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入24.46億元。（2）一級(jí)發(fā)行方面，全市場(chǎng)募集率（15DMA）維持在88%左右。
　　一級(jí)定價(jià)方面，央行呵護(hù)態(tài)度延續(xù)，1y國(guó)股行存單發(fā)行利率小幅上升至1.68%附近。（1）具體來(lái)看，1M、6M品種較上周上行3bp，3M、1Y較上周上行2bp，9M較上周上行1bp。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差小幅波動(dòng)，在歷史分位數(shù)25%的位置。（3）信用利差方面，1Y期城商行與股份行利差由7.05BP走擴(kuò)至10.27BP，利差分位數(shù)在13%附近，農(nóng)商行與股份行利差由5.40BP走擴(kuò)至16.33BP，利差分位數(shù)接近47%左右位置。
　　二級(jí)收益率方面，AAA等級(jí)存單收益率小幅上行。（1）本周AAA等級(jí)存單二級(jí)收益率出現(xiàn)不同程度變化。具體來(lái)看，1M品種較上周上行11bp，3M、6M、9M上行1bp，1Y與上周持平。（2）期限利差而言，AAA等級(jí)1Y-3M期限利差小幅下行至25%的歷史分位數(shù)水平。
　　資產(chǎn)比價(jià)方面，存單與資金價(jià)差走擴(kuò)。具體來(lái)看，1yAAA等級(jí)存單收益率與DR007:15DMA資金價(jià)差從17.17P走擴(kuò)至19.42BP；與R007:15DMA資金價(jià)差從15.33BP走擴(kuò)至17.49BP；1y國(guó)債收益率上行0.41bp，存單與國(guó)債價(jià)差從26.91BP走擴(kuò)至27.00BP，分位數(shù)維持在9%附近；存單與國(guó)開(kāi)價(jià)差由12.35BP收窄至9.20BP，分位數(shù)下降至2%；此外，AAA中短票與存單價(jià)差由4.02BP走擴(kuò)至7.36BP，分位數(shù)上升至32%。
　　季末存單續(xù)發(fā)壓力偏大，需求端延續(xù)偏弱的情況下，或維持窄幅震蕩行情；基金贖回費(fèi)率調(diào)整對(duì)于存單的影響或有限。供給角度看，本周在到期規(guī)模相對(duì)偏大的情況下，存單發(fā)行相對(duì)積極，且1Y發(fā)行放量帶動(dòng)期限結(jié)構(gòu)小幅拉長(zhǎng)；需求端，貨基、理財(cái)及大行積極配置，存單定價(jià)維持相對(duì)平穩(wěn)；此外，根據(jù)《公開(kāi)募集證券投資基金銷(xiāo)售費(fèi)用管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，債基短期持有的贖回費(fèi)率或增加，但交易型開(kāi)放式指數(shù)基金(ETF)、同業(yè)存單基金、貨幣市場(chǎng)基金以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他基金可按另行規(guī)定收取。從存單持有者結(jié)構(gòu)看，截至2025年H1，非法人產(chǎn)品持倉(cāng)占比接近6成，其中理財(cái)和貨基占比接近92%，短債基金及純債基金等僅占1.5%。若后續(xù)政策按照征求意見(jiàn)稿的方向執(zhí)行，純債基金凈贖回對(duì)于存單的影響或有限。資金方面，15日為稅期截止日，下周周初稅期走款，全周政府債券凈繳款在3148億元，擾動(dòng)或相對(duì)有限，央行6M買(mǎi)斷式逆回購(gòu)6000億元到賬，疊加公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)相對(duì)積極的投放，預(yù)計(jì)對(duì)于資金面或維持平穩(wěn)狀態(tài)，但寬松空間進(jìn)一步打開(kāi)的空間或也有限。故對(duì)于存單而言，供給相對(duì)積極、資金下限的約束和需求端難有超預(yù)期支撐，1y國(guó)股存單定價(jià)或在1.65-1.7%的窄波動(dòng)區(qū)間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊。