>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評(píng)】“生產(chǎn)性”信貸的魔咒-250914
| 上傳日期： |
2025/9/15 |
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| 2361KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張瑜,文若愚 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
1、2020年以來，生產(chǎn)性信貸（剔除地產(chǎn)基建以外的非金融企業(yè)貸款和居民經(jīng)營貸款）規(guī)模持續(xù)抬升，而終端需求信貸（地產(chǎn)基建相關(guān)的非金融企業(yè)貸款和居民消費(fèi)貸款）則持續(xù)回落。信貸支持更多體現(xiàn)在供給側(cè)而非需求側(cè)。
2、供給端有效回落是價(jià)格止跌的前置條件，而生產(chǎn)性信貸的回落又是供給端有效回落的前置條件?？上驳氖?，我們似乎已經(jīng)在近期金融數(shù)據(jù)上觀測(cè)到了這一變化，這也與我們經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上觀測(cè)到的上游和中游供給側(cè)的回落趨勢(shì)一致，即物價(jià)回暖的前置條件已經(jīng)看到。
3、針對(duì)后續(xù)物價(jià)的研判，一方面要關(guān)注供給端的有效回落能否持續(xù)，另一方面需要觀察需求端的變化。供給端有效回落只是價(jià)格止跌的前置條件，而需求端回升則是物價(jià)上漲的必要條件
生產(chǎn)性信貸需回落
1、明確定義：參照劉世錦提出的觀點(diǎn)“在GDP構(gòu)成中，扣除生產(chǎn)性投資后，消費(fèi)與非生產(chǎn)性投資（主要包括房地產(chǎn)和基建）之和即為終端需求”。參照上述定義，我們對(duì)信貸數(shù)據(jù)進(jìn)行拆分。我們將基建貸款，房地產(chǎn)貸款，以及居民的消費(fèi)貸款定義為終端需求信貸，將居民經(jīng)營貸款和非房地產(chǎn)基建的非金融企業(yè)貸款定義為生產(chǎn)性信貸。
2、數(shù)據(jù)觀測(cè)：2020年以來生產(chǎn)性信貸的增長(zhǎng)規(guī)模明顯高于終端需求信貸。與2019年相比，2024年生產(chǎn)性信貸多增長(zhǎng)了4.8萬億，終端需求信貸少增長(zhǎng)了4.9萬億。
3、數(shù)據(jù)思考：生產(chǎn)性信貸的過度抬升或加劇了供需的矛盾。生產(chǎn)性投資既是當(dāng)期的需求、也是未來的供給。結(jié)合我們前期報(bào)告《2×2框架下的供需矛盾變化——7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》，我們認(rèn)為供給端有效回落是價(jià)格止跌的前置條件；需求端回升是物價(jià)上漲的必要條件。而生產(chǎn)端信貸的回落又是供給端有效回落的先置條件。
4、當(dāng)下變化：可喜的是，我們似乎已經(jīng)在金融數(shù)據(jù)上觀測(cè)到了這一變化，2025年7月和8月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比持續(xù)回落，這也與我們經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上觀測(cè)到的上游和中游供給側(cè)的回落趨勢(shì)一致，即物價(jià)回暖的前置條件已經(jīng)看到，后續(xù)關(guān)注供給側(cè)端有效回落能否持續(xù)，以及需求端能否回升。
5、數(shù)據(jù)口徑提示：值得注意的是，上述信貸的拆分可能存在誤差，誤差主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)，一是央行只公布了基建的中長(zhǎng)期貸款（一年以上），并未公布基建的短期貸款（一年以內(nèi)），因此我們只能將基建的短期貸款納入生產(chǎn)性信貸。二是終端需求還應(yīng)該包含部分服務(wù)性投資，但央行并未公布服務(wù)性信貸的細(xì)項(xiàng)，因此這一方面可能也會(huì)導(dǎo)致上述分析的誤差。
每周經(jīng)濟(jì)觀察：
?。ㄒ唬┚皻庀蛏希?br> 1、華創(chuàng)宏觀WEI指數(shù)：截至9月7日，指數(shù)為6.93%，環(huán)比前一周上行0.17個(gè)點(diǎn)。4月以來，同比增速回升的分項(xiàng)主要是基建（瀝青開工率）、耐用品消費(fèi)（乘用車批零）
2、基建：石油瀝青裝置開工率和水泥發(fā)運(yùn)率有所回升，兩者仍好于去年同期。截至9月10日當(dāng)周，石油瀝青裝置開工率為34.9%，同比+9%，環(huán)比前一周+6.8%。截至9月5日當(dāng)周，水泥發(fā)運(yùn)率為39.9%，較前一周回升1.8個(gè)點(diǎn)，去年同期為35.3%。
3、地產(chǎn)銷售：低基數(shù)下，商品房住宅銷售增幅擴(kuò)大。我們統(tǒng)計(jì)的67個(gè)城市，9月前5日，商品房成交面積同比為+16.6%，環(huán)比8月+3%。8月同比為-18%。
4、出口：港口集裝箱吞吐量反彈。9月7日當(dāng)周，我國監(jiān)測(cè)港口集裝箱吞吐量環(huán)比+0.8%，上周為-2.7%；四周累計(jì)同比升至10.5%，上周為9%。
5、價(jià)格：金油銅上漲。COMEX黃金收于3646.3美金/盎司，上漲1.3%；LME三個(gè)月銅價(jià)收于10068美元/噸，上漲1.2%；美油、布油分別上漲1.3、2.3%。
（二）景氣向下：
1、耐用品消費(fèi)：乘用車零售增速轉(zhuǎn)負(fù)。9月第一周，乘用車零售同比為-10%，前值+2%，已連續(xù)四周回落。8月全月同比為+3%。
2、土地溢價(jià)率：維持低位。9月第一周，百城土地溢價(jià)率為4.37%，近兩周平均為3%。8月為3.61%，7月為6.5%。
關(guān)稅談判進(jìn)展：9月13日，特朗普在社交媒體發(fā)帖呼吁北約國家對(duì)華征收50%至100%關(guān)稅（該關(guān)稅將在俄烏沖突結(jié)束后全部撤銷），以結(jié)束俄烏沖突。
利率：債券利率陡峭。截至9月12日，1年期、5年期、10年期國債收益率分別報(bào)1.4000%、1.6139%、1.8670%，較9月5日環(huán)比分別變化+0.41bps、+0.18bps、+4.1bps。
風(fēng)險(xiǎn)提示：信貸拆分存在誤差；高頻數(shù)據(jù)更新不及時(shí)。
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