>> 華創(chuàng)證券-債券周報：債市有驚無險，關(guān)注寬信用政策落地-250914
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一、關(guān)注三季度寬信用政策落地
1、GDP增長偏溫和，關(guān)注“寬信用”季節(jié)性擾動。生產(chǎn)法構(gòu)建的月度GDP顯示，7月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受到固投增速下滑和財政支出低增的擾動。預(yù)期8月生產(chǎn)回升或帶動GDP小幅修復(fù)。綜合看7-8月GDP平均增速或在4.5%-4.6%附近，仍低于5%全年目標(biāo)所對應(yīng)要求下半年4.7%水平。四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)面臨高基數(shù)、讀數(shù)或進(jìn)一步承壓，“寬信用”加力的概率上升，符合以往9-10月政策擾動放大的季節(jié)性規(guī)律。
2、思路看，“穩(wěn)增長”政策合力或正在形成。（1）消費(fèi)：國補(bǔ)第三批資金已經(jīng)落地，年內(nèi)消費(fèi)提振效應(yīng)將接續(xù)釋放。（2）地產(chǎn)：一線地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)入新一輪放松，8月高頻數(shù)據(jù)已初步驗證，預(yù)計對“金九”有一定提振。（3）投資：新型政策性金融工具或在加速，根據(jù)地方籌備進(jìn)度看，三季度落地進(jìn)展或較二季度有所加快。
3、財政加碼：提前下達(dá)部分2026年新增地方政府債務(wù)限額，靠前使用化債額度。提前下達(dá)部分新增地方政府債務(wù)限額是常態(tài)化表述，年末或正常下達(dá)，但正式發(fā)行或仍需跨年之后。靠前使用化債額度，意味用于化債的特殊新增專項債在2026年的發(fā)行節(jié)奏有望靠前，而置換債到7月已使用3萬億，剩余可用月均規(guī)模降至過去的一半，尚未下達(dá)地方的2萬億額度何時下達(dá)仍取決于財政意愿，不用再過人大審批。存量額度下，預(yù)計四季度政府債券凈融資在2萬億，較過去5個季度平均在4萬億附近有一定差距，增量政策出臺仍有空間。
4、貨幣配合：穩(wěn)增長政策發(fā)力階段，央行貨幣政策將協(xié)同配合，保持資金環(huán)境穩(wěn)定，或在政府債券發(fā)行高峰期維持相對積極的投放狀態(tài)。季節(jié)性來看，9月伴隨著政府債的發(fā)行高峰，也是央行降準(zhǔn)落地較多的窗口如2019年、2023年、2024年。今年在總量操作落地概率較低的情況下，央行或維持相對積極的流動性投放。本月買斷式逆回購工具合計凈投放與上月持平，為2015年3月以來的最大投放。15日臨近稅期至月末，或維持相對積極的投放狀態(tài)，以呵護(hù)平穩(wěn)跨季并支持政府債券集中發(fā)行。
二、債市仍處在擾動較大的階段
1、目前債市表現(xiàn)仍符合季節(jié)性，整體情緒偏弱。中旬開始資金或季節(jié)性收斂，過去六年9月收益率通常最低點(diǎn)在上半月、最高點(diǎn)在最后一周，后續(xù)股債蹺板擾動、寬信用政策加碼、資金波動放大等利空因素仍需關(guān)注；臨近年末，機(jī)構(gòu)容易交易利空因素，贖回擾動或反復(fù)，持續(xù)關(guān)注贖回高頻指標(biāo)，把握因贖回導(dǎo)致的債市調(diào)整和修復(fù)過程中的交易機(jī)會。
2、維持月度觀點(diǎn)：若債市突破1.8%，則回到OMO+40bp以上的成本定價框架，配置盤逐步具備性價比；但交易盤仍需保持謹(jǐn)慎，若有央行買債利好釋放可進(jìn)行階段性止盈，適合2-3bp小波段微操作+短信用票息打底+等待更好時機(jī)或賠率再參與的策略組合。
3、收益率震蕩偏上行階段缺乏趨勢性交易空間，但可把握一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會：（1）增值稅定價偏離的機(jī)會。（2）關(guān)注機(jī)構(gòu)行為帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，例如大行“買短賣長”帶來的10y-3y、10y-5y國債曲線做陡機(jī)會，以及大行賣老券壓力下老券-新券利差先走闊、后壓縮的機(jī)會。（3）部分品種性價比顯現(xiàn)，在調(diào)整的過程中逐步進(jìn)場。根據(jù)騎乘收益、品種利差和期限利差的三因素利率債比價分析框架，3-6y國開、10y國開等品種具備配置凸性，負(fù)債穩(wěn)定資金可關(guān)注30-10y的期限利差壓縮。
風(fēng)險提示：股債蹺板效應(yīng)持續(xù)，贖回放大債市波動。
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