>> 華西證券-信用周觀察系列：曲線陡峭化，關(guān)注騎乘收益-250915
| 上傳日期： |
2025/9/15 |
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| 1772KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
姜丹,曾禹童,錢青靜 |
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9月8日-12日，資金面超預(yù)期收斂，疊加公募基金費(fèi)率新規(guī)影響發(fā)酵和“股債蹺蹺板”效應(yīng)，債市情緒較為悲觀，普信債收益率上行，不過利率債表現(xiàn)更差，信用利差多被動(dòng)收窄。
隨著債市進(jìn)一步走弱，債基贖回壓力加大，8-12日基金凈賣出262億元信用債，主要賣出期限是3-5年（凈賣出105億元），保險(xiǎn)、理財(cái)則在積極承接。上周保險(xiǎn)、理財(cái)分別凈買入128、209億元信用債，成為7月以來凈買入規(guī)模最大的一周，期限主要集中在3年以內(nèi)，占其各自買入的比例達(dá)到50%和63%。
經(jīng)紀(jì)商成交方面，信用債買盤情緒明顯轉(zhuǎn)弱，TKN占比和低估值占比均環(huán)比大降。不過近段時(shí)間中長(zhǎng)久期信用債成交占比正在企穩(wěn)回升，最近三周（8月25日-9月12日），信用債3-5年成交占比從14.9%回升至18.5%，5年以上成交占比由4.0%回升至4.6%。
這或許意味著，已經(jīng)有部分機(jī)構(gòu)在博弈中長(zhǎng)久期信用債的票息價(jià)值或交易機(jī)會(huì)。不過，當(dāng)前債市不確定性仍高，大部分機(jī)構(gòu)對(duì)于長(zhǎng)久期信用債偏謹(jǐn)慎，5年以上信用債成交占比還處在低位，流動(dòng)性較弱，建議還是以3年內(nèi)高票息品種為主，以票息抵御波動(dòng)。
具體策略層面，可以關(guān)注3年內(nèi)騎乘收益高的主體。8月以來的調(diào)整導(dǎo)致中長(zhǎng)端上行幅度明顯大于短端、曲線陡峭化，以AA城投債為例，2年內(nèi)收益率相比7月末調(diào)整幅度均在4bp以內(nèi)，但是3-10年上行11-30bp，3年左右騎乘收益較為可觀。
擇券思路上，我們以無擔(dān)保、非永續(xù)、9月12日有估值的公募信用債作為樣本，計(jì)算其1年、2年、3年、4年和5年（對(duì)應(yīng)債券期限0.5-1.5年、1.5-2.5年、2.5-3.5年、3.5-4.5年、4.5-5.5年）的存量債、平均收益率和斜率，篩選出隱含評(píng)級(jí)AA(2)及以上、3年左右存量債在15億元以上、收益率2.2%以上、且3年相對(duì)于1年或2年的斜率在0.15以上的信用主體，共計(jì)60家，供投資人參考。
此外，防御性品種性價(jià)比仍在，可以適當(dāng)配置，比如2年商金債。截至2025年9月12日，2年AAA商金債收益率為1.82%，比2年AAA中短票僅低3bp，考慮到老券還有免稅優(yōu)勢(shì)，商金債性價(jià)比更高，并且兩者的價(jià)差高于均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差8bp，有一定壓縮空間。
銀行資本債方面，8月以來明顯超調(diào)，各期限、各等級(jí)調(diào)整幅度均大于普信債，部分品種已跌出相對(duì)性價(jià)比，如3年大行資本債、2年AA資本債，收益率均在2%以上，并且與同期限普信債之間的相對(duì)利差，也處于歷史較高分位數(shù)。具體來看，3年大行資本債和2年AA收益率在2.01%-2.06%之間，8月以來比同期限中短票多調(diào)整4-11bp，相對(duì)利差在4-13bp，處于2021年以來的34%-56%分位數(shù)。
4-5年大行資本債跌幅繼續(xù)加深，基金迫于贖回壓力大規(guī)模賣出其他類債券（主要是銀行資本債）。與此同時(shí)，理財(cái)、保險(xiǎn)和其他類機(jī)構(gòu)也加大了配置需求。其中，9月8-12日基金凈賣出643億元銀行資本債，理財(cái)、保險(xiǎn)和其他類機(jī)構(gòu)則分別凈買入143、153、292億元，凈買入規(guī)模在年內(nèi)均屬于較高水平。
目前，4-5年大行二級(jí)資本債收益率已達(dá)2.13%-2.25%，并且利差保護(hù)也比較厚，相比2024年1/4分位數(shù)值有6-14bp的空間，對(duì)于負(fù)債端穩(wěn)定的賬戶而言，配置價(jià)值凸顯。對(duì)于負(fù)債端不穩(wěn)定的賬戶，還需等待時(shí)機(jī)，不過隨著收益率逐漸接近年內(nèi)高點(diǎn)（成交收益率距離年內(nèi)高點(diǎn)僅有10bp左右），可以嘗試小倉位博弈。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整；流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化；信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期
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