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投資要點(diǎn)
　　事件：當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月17日，美聯(lián)儲(chǔ)召開9月FOMC會(huì)議，如期降息25bp，基準(zhǔn)利率下降至4.00%-4.25%區(qū)間。
　　核心觀點(diǎn)：9月FOMC如期下調(diào)基準(zhǔn)利率25bp，符合市場(chǎng)的預(yù)期。點(diǎn)陣圖中位數(shù)顯示年內(nèi)或仍有50bp的降息空間。同時(shí)，F(xiàn)OMC聲明中將“勞動(dòng)力保持穩(wěn)?。⊿olid）”改成“就業(yè)增長(zhǎng)放緩（Job gains have slowed）”，并且新增了“失業(yè)率已經(jīng)增高（Unemploymentrate has edged up）”的表述。9月SEP將2025年GDP預(yù)測(cè)值上調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)至1.6%，2026年和2027年GDP預(yù)測(cè)值分別上調(diào)0.2和0.1個(gè)百分點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在發(fā)布會(huì)上發(fā)言相對(duì)中性偏鷹，強(qiáng)調(diào)本次降息是為了風(fēng)險(xiǎn)管理，并不認(rèn)為有快速調(diào)整利率的需求，同時(shí)依然強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)導(dǎo)向以及美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的重要性。我們通過泰勒規(guī)則測(cè)算出，在2025Q2的中性利率水平下，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)或仍有70bp的降息空間。但需要考慮到通脹的上行壓力以及美國(guó)后續(xù)經(jīng)濟(jì)回暖對(duì)中性利率有提升作用，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)再進(jìn)行50bp降息或是合理水平。
　　聲明著重強(qiáng)調(diào)就業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。FOMC聲明中將“勞動(dòng)力保持穩(wěn)?。⊿olid）”改成“就業(yè)增長(zhǎng)放緩（Job gains have slowed）”，并且新增了“失業(yè)率已經(jīng)增高（Unemployment ratehas edged up）”的表述，同時(shí)表示繼續(xù)維持當(dāng)前縮表進(jìn)程。
　　上調(diào)GDP和通脹預(yù)測(cè)上調(diào)，失業(yè)率小幅下調(diào)。在SEP報(bào)告中，美聯(lián)儲(chǔ)將2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)上調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)至1.6%，或主要受近期零售數(shù)據(jù)回暖影響；2025年P(guān)CE預(yù)測(cè)維持在3.0%，但2026年P(guān)CE預(yù)測(cè)上調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)至2.6%；2025年失業(yè)率預(yù)測(cè)維持在4.5%，2026年和2027年失業(yè)率均下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)。從SEP預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)改善情況相對(duì)于6月預(yù)測(cè)更加樂觀。
　　點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部鷹鴿分歧嚴(yán)重。9月點(diǎn)陣圖顯示有9位官員支持在今年年內(nèi)再降息50bp；6位官員支持今年后續(xù)不降息；1位官員支持今年年內(nèi)再降息125bp（或是新上任的極端鴿派理事斯蒂芬·米蘭）。令市場(chǎng)寬慰的是，本次9月FOMC會(huì)議上沒有票委或官員跟票米蘭，展現(xiàn)出美聯(lián)儲(chǔ)依然保持獨(dú)立性的決心。同時(shí)，點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)后續(xù)“不降息”和“再降息50bp”成為美聯(lián)儲(chǔ)的主流觀點(diǎn)，而“再降息25bp”這一折中想法僅有2位官員支持，顯示出美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分化的陣營(yíng)和激烈的博弈。
　　鮑威爾表示本次是“風(fēng)險(xiǎn)管理式降息”，符合市場(chǎng)“預(yù)防式降息”的預(yù)期。同時(shí)，鮑威爾不認(rèn)為有快速調(diào)整利率的需求，強(qiáng)調(diào)本次會(huì)議并沒有對(duì)大幅降息的支持（wasn’twidespread support at all）。值得注意的是，鮑威爾對(duì)本次點(diǎn)陣圖做出了回應(yīng)：認(rèn)為即便點(diǎn)陣圖中位數(shù)存在連續(xù)降息的指引，但后續(xù)降息決議依然是“數(shù)據(jù)主導(dǎo)”，這或是鮑威爾對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性再一次的竭力維護(hù)。
　　本輪降息和2024年有何不同？我們認(rèn)為本輪降息或更加趨于謹(jǐn)慎，主要原因有兩點(diǎn)。第一點(diǎn)，通脹上行壓力頗大。2024年降息周期開啟的重要前提是通脹在持續(xù)放緩，但2025年通脹卻依然保持在較高增速且暫無(wú)降溫態(tài)勢(shì)。同時(shí)，我們觀察到美國(guó)行業(yè)上中下游在三季度開始庫(kù)存增速均轉(zhuǎn)正回升，后續(xù)或?qū)ν浻休^大上行壓力。第二點(diǎn)，就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的分化。三季度開始，美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)和零售銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)不同走勢(shì)：在就業(yè)新增持續(xù)走低的情況下，零售銷售等需求端數(shù)據(jù)卻在向好回升，這表明當(dāng)前企業(yè)減少崗位招聘所顧慮的并不是產(chǎn)品需求問題，而是供給端（如：關(guān)稅或供應(yīng)鏈危機(jī)）的問題。而供給沖擊卻是貨幣政策難以掌握的。由此，我們認(rèn)為供給沖擊和需求回暖同時(shí)出現(xiàn)或成為短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息的主要掣肘。
　　美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)還有多少降息空間？我們通過紐約聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的中性利率以及產(chǎn)出缺口（Holston-Laubach-Williams模型估算數(shù)據(jù)），運(yùn)用泰勒法則進(jìn)行測(cè)算，得到當(dāng)前合適的政策基準(zhǔn)利率或在3.37%左右，也就是說(shuō)后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)仍有大約70bp的降息空間。但是需要注意到的一點(diǎn)是，后續(xù)隨著通脹的上升，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的回暖（二季度受搶進(jìn)口影響拖累，產(chǎn)出缺口呈現(xiàn)負(fù)值，對(duì)模型估計(jì)有一定的干擾），中性利率或有較大上升空間。與之相對(duì)應(yīng)的，上升的中性利率則會(huì)進(jìn)一步縮窄美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間。由此，考慮到通脹以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)變化，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)再降息50bp或更為合理。
　　資產(chǎn)價(jià)格盤內(nèi)波動(dòng)劇烈。2年期美債收益率先跌后漲，最終收漲5bp至3.55%；美元指數(shù)先跌后漲；美股高開收跌；黃金先漲后跌。大部分資產(chǎn)均在鮑威爾發(fā)布會(huì)后呈現(xiàn)出走勢(shì)逆轉(zhuǎn)，主要或是因?yàn)轷U威爾在發(fā)布會(huì)上直截了當(dāng)?shù)胤穸送饨鐚?duì)于本次50bp降息的猜想，同時(shí)對(duì)點(diǎn)陣圖“連續(xù)降息”的指引進(jìn)行解釋和糾正。結(jié)合今年美聯(lián)儲(chǔ)或更為謹(jǐn)慎的降息路徑以及泰勒法則的測(cè)算分析，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)10月和12月或分別進(jìn)行兩次25bp小幅降息，2025年全年累計(jì)降息75bp。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：模型估算存在偏差，美國(guó)通脹上行超預(yù)期。