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核心觀點(diǎn)
　　10月轉(zhuǎn)債條款博弈烈度或重新抬升。從目前已經(jīng)公布的公告來看，2025年10月不下修冷卻期結(jié)束的轉(zhuǎn)債共47只，較8-9月明顯抬升。不強(qiáng)贖冷卻期結(jié)束的轉(zhuǎn)債共18只，為全年次高（僅低于6月），橫向?qū)Ρ冗^去5年，條款博弈的機(jī)會也相對同期更多一些。
　　下修層面：2025年10月之前結(jié)束下修冷卻期的轉(zhuǎn)債中，尤其值得關(guān)注的是共有6只20億以上的轉(zhuǎn)債即將開始下修計(jì)數(shù)，廣泛分布于光伏、基建、周期等多個方向。2025年至今轉(zhuǎn)債提議下修公告占比12.5%，對比過去幾年并不算高，但我們認(rèn)為前期下修概率偏低或有權(quán)益市場表現(xiàn)強(qiáng)勢的因素，隨著轉(zhuǎn)債整體剩余期限越來越短，疊加權(quán)益市場絕對點(diǎn)位已經(jīng)來到歷史高位，我們判斷后續(xù)轉(zhuǎn)債下修概率或有所提升。此外，8月末以來轉(zhuǎn)債估值高位回落，部分標(biāo)的博弈的價格空間或已經(jīng)打開。
　　強(qiáng)贖層面：2025年10月之前結(jié)束強(qiáng)贖冷卻期轉(zhuǎn)債共21只，排除掉京源轉(zhuǎn)債及即將到期的金輪轉(zhuǎn)債，至9月19日轉(zhuǎn)債平價均在130元以上。當(dāng)前權(quán)益市場景氣度延續(xù)，個券強(qiáng)贖壓力并不算低。當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場規(guī)模即將跌破6000億元，轉(zhuǎn)債市場供需矛盾繼續(xù)，轉(zhuǎn)債估值或延續(xù)較強(qiáng)支撐，關(guān)注不強(qiáng)贖轉(zhuǎn)債稀缺性持續(xù)發(fā)酵。
　　后市怎么看？隨著權(quán)益市場漲幅收斂，疊加轉(zhuǎn)債估值仍處于歷史偏高位置，轉(zhuǎn)債alpha收益或變得越來越重要，投資者對轉(zhuǎn)債條款博弈的關(guān)注度或越來越高，我們建議珍惜條款博弈空間擴(kuò)大的窗口期，從左側(cè)布局在轉(zhuǎn)債上有一定訴求，且價格上仍有一定空間的相關(guān)標(biāo)的。個券方面，從8、9月份市場表現(xiàn)來看，科技、AI、機(jī)器人等主線有較強(qiáng)韌性，可以從條款+主題維度共同出發(fā)，自下而上做選擇。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律失效風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；超預(yù)期信用事件風(fēng)險(xiǎn)