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9月債市依舊不平靜，上旬是監(jiān)管擾動(dòng)，下旬是中美談判超預(yù)期，怎么看？與2013年和2016年相比，當(dāng)前金融市場(chǎng)同業(yè)空轉(zhuǎn)情況并不嚴(yán)重，決策層沒必要為了調(diào)結(jié)構(gòu)和防風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行大規(guī)模金融監(jiān)管，且央行繼續(xù)保持呵護(hù)姿態(tài)，沒有與嚴(yán)監(jiān)管形成合力，因此利率上有頂?shù)母窬植粫?huì)改變。對(duì)于中美關(guān)系，談判超預(yù)期可能會(huì)提振基本面、延后總量型貨幣政策寬松，但參照一季度基本面企穩(wěn)、中美超預(yù)期、股市上行、資金收緊等諸多利空，1.9%或是10年國(guó)債的頂點(diǎn)，1.6%的5年國(guó)債、1.8%的10年國(guó)債已經(jīng)具有配置價(jià)值，我們建議把握左側(cè)機(jī)會(huì)，短期可以持有10年國(guó)債老券和2-3年中高等級(jí)信用，保持做多勢(shì)能的同時(shí)適度控回撤，后續(xù)逐漸切換到25T6。
　　弱基本面下易出現(xiàn)金融嚴(yán)監(jiān)管，但與歷史相比，本輪監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)有限。經(jīng)濟(jì)下行周期中，實(shí)體融資需求不足，而金融機(jī)構(gòu)在寬松貨幣環(huán)境下有利潤(rùn)訴求，容易滋生金融創(chuàng)新以規(guī)避監(jiān)管，從而引發(fā)監(jiān)管出手打擊套利。不同于2013年表內(nèi)同業(yè)迅猛擴(kuò)張和2016年負(fù)債端驅(qū)動(dòng)資金出表形成的嚴(yán)重資金空轉(zhuǎn)與鏈條嵌套，當(dāng)前金融市場(chǎng)的空轉(zhuǎn)問(wèn)題并不突出。央行在2025年二季度貨政報(bào)告中提及的“防空轉(zhuǎn)”更多指向“企業(yè)-金融”層面，前期貨幣擴(kuò)張現(xiàn)象也相對(duì)克制，貨幣政策與監(jiān)管方向并未形成合力，債市系統(tǒng)性調(diào)整的可能性有限。
　　元首電話會(huì)談?dòng)绊懀褐忻滥Σ岭A段性緩和對(duì)股市影響復(fù)雜，情緒面和基本面受益，但可能壓制國(guó)內(nèi)大規(guī)模增量政策的出臺(tái)預(yù)期。對(duì)于債市，談判成果的快速落實(shí)可能導(dǎo)致四季度總量型貨幣政策工具（如降息）的延后。但考慮到今年一季度多重利空下的10年期國(guó)債利率上限約為1.9%，結(jié)合5月的10bp降息，當(dāng)前1.8%左右的10年期國(guó)債已具備顯著的配置價(jià)值。
　　本周債市復(fù)盤（9月15日-9月19日）：資金均衡略緊，收益率整體上行。中美談判取得進(jìn)展、國(guó)債發(fā)行結(jié)果不佳、上海調(diào)整房產(chǎn)稅等因素構(gòu)成利空；而10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較弱。最終10年期國(guó)債收益率上行1.19BP至1.88%，10年期國(guó)開債收益率則下行0.93BP至2.02%。
　　理財(cái)與久期跟蹤：理財(cái)規(guī)模小幅回升，久期下行。截至9月14日，理財(cái)存續(xù)規(guī)模達(dá)到31.07萬(wàn)億元，周度環(huán)比增加238.2億元，破凈率小幅下降。本周（截至9月19日）公募基金久期整體下行0.02至2.30，分歧度有所下降，市場(chǎng)一致性預(yù)期略有回升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史規(guī)律未必代表未來(lái)、宏觀環(huán)境超預(yù)期、貨幣政策超預(yù)期