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14天逆回購(gòu)招標(biāo)方式轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)的是央行中性偏呵護(hù)的態(tài)度，未來(lái)短期資金價(jià)格鎖定、但數(shù)量給夠，中長(zhǎng)期資金數(shù)量鎖定、價(jià)格可以適度下行，一方面短期平抑波動(dòng)，另一方面中長(zhǎng)期流動(dòng)性不滿不溢，但呵護(hù)銀行負(fù)債，因此對(duì)債市偏利好。
　　從客觀角度評(píng)價(jià)，季末大行融出下行幅度弱于季節(jié)性，且理財(cái)仍然積極買債，說(shuō)明季末大行負(fù)債穩(wěn)定、理財(cái)回表壓力也不高，流動(dòng)性大概率穩(wěn)中偏松。
　　下周央行有極大概率重啟14天逆回購(gòu)操作，結(jié)合擾動(dòng)和支持因素，我們趨向于跨季跨節(jié)的資金無(wú)憂，資金波動(dòng)性可能環(huán)比6-8月增加，但整體仍舊弱于季節(jié)性，DR001核心波動(dòng)區(qū)間仍在1.35%-1.50%之間，而存單收益率有望震蕩下行。
　　如何理解本次的14天逆回購(gòu)招標(biāo)模式改變？14天逆回購(gòu)招標(biāo)模式經(jīng)歷“固定數(shù)量，利率招標(biāo)，多重價(jià)格投標(biāo)，單一價(jià)格中標(biāo)→固定利率（7DOMO+15BP）、數(shù)量招標(biāo)→固定數(shù)量，利率招標(biāo)，多重價(jià)格中標(biāo)”的切換，當(dāng)前將14天逆回購(gòu)單獨(dú)改成固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)，同MLF和買斷式逆回購(gòu)規(guī)則相一致。
　　短期來(lái)看，更多是數(shù)量呵護(hù)，呵護(hù)跨節(jié)和跨月流動(dòng)性訴求。未來(lái)一周14天逆回購(gòu)重啟概率極大，或提供數(shù)量呵護(hù)，跨季/節(jié)資金面無(wú)憂；中期來(lái)看，一是強(qiáng)化7天逆回購(gòu)利率的唯一政策利率地位，作為貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率的定價(jià)錨，有利于債券市場(chǎng)的宏觀審慎管理，二是釋放不滿不溢的流動(dòng)性調(diào)控思路，在沒(méi)有大水漫灌和政策利率降息具有約束的同時(shí)，降低銀行負(fù)債成本，緩解銀行凈息差壓力。后續(xù)14天逆回購(gòu)操作有望操作頻率常規(guī)化（呵護(hù)稅期和跨月），帶動(dòng)銀行加權(quán)負(fù)債成本下降，緩解銀行凈息差壓力。
　　客觀角度，央行當(dāng)前“中性偏呵護(hù)”態(tài)度明確，帶動(dòng)9月作為季末月銀行融出能力相對(duì)穩(wěn)定，國(guó)有行凈融出規(guī)模集中在4-5萬(wàn)億元區(qū)間，隔夜匿名資金融出價(jià)格絕大多數(shù)時(shí)刻處于偏低位置，9月前三周DR001加權(quán)利率均值仍舊低于7天逆回購(gòu)利率，且理財(cái)回表也不太明顯，資金凈融出和債券凈買入均處于季節(jié)性高位，前述兩大因素有望在后期繼續(xù)支撐流動(dòng)性表現(xiàn)。
　　存單部分，考慮到未來(lái)一周央行資金呵護(hù)意愿仍強(qiáng)，可能有一年期MLF的操作補(bǔ)充，因此即使有接近萬(wàn)億的存單到期擾動(dòng)，但或仍以存單整體凈融資為負(fù)結(jié)束，因此一級(jí)擾動(dòng)壓力不大，二級(jí)層面考慮到當(dāng)前機(jī)構(gòu)以配置思路為主，以及存單和債券的行情聯(lián)動(dòng)比較強(qiáng)，預(yù)計(jì)收益率整體偏向于震蕩下行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性變化超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期