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半導(dǎo)體分銷領(lǐng)軍企業(yè)，“分銷+產(chǎn)品”雙輪驅(qū)動公司成長。香農(nóng)芯創(chuàng)目前已形成“分銷+產(chǎn)品”布局：1）分銷：在2021年完成對聯(lián)合創(chuàng)泰的收購切入半導(dǎo)體分銷領(lǐng)域并于同年正式更名為香農(nóng)芯創(chuàng)，擁有SK海力士、聯(lián)發(fā)科及AMD（24年5月獲得經(jīng)銷商資格）等全球龍頭半導(dǎo)體廠商代理權(quán)，以及國產(chǎn)芯片頭部廠商Giga Device、大唐存儲、寒武紀(jì)等品牌代理資格。公司在2024年全球半導(dǎo)體元器件分銷商中排名第14，中國大陸分銷商中排名第3；2）產(chǎn)品：2023年，公司與SK海力士及大普微電子等合作方聯(lián)合設(shè)立控股子公司深圳海普存儲，進(jìn)軍企業(yè)級SSD領(lǐng)域，三者在2024年共同設(shè)立子公司無錫海普存儲，填補(bǔ)企業(yè)級DRAM空白。
　　AI資本開支驅(qū)動公司營收跨越式成長，盈利水平有望逐步修復(fù)。根據(jù)TrendForce，1）DRAM：展望25Q3，由于三大DRAM原廠將產(chǎn)能轉(zhuǎn)向高階產(chǎn)品，并陸續(xù)宣布PC/Server用DDR4以及Mobile用LPDDR4X進(jìn)入產(chǎn)品生命周期末期，預(yù)計(jì)通用DRAM價(jià)格平均季增10%至15%，其中，服務(wù)器DDR4或?qū)⑻醿r(jià)28%-33%，DDR5或?qū)⑻醿r(jià)3%-8%；2）NAND：NANDFlash減產(chǎn)與庫存去化順利，隨著原廠轉(zhuǎn)移產(chǎn)能至高毛利產(chǎn)品，市場流通供給量縮減，需求端在企業(yè)加碼AI投資，以及英偉達(dá)Blackwell芯片大量出貨支撐下，預(yù)估平均合約價(jià)將季增5%至10%。得益于下游客戶AI領(lǐng)域資本開支的大幅增長，香農(nóng)芯創(chuàng)25H1實(shí)現(xiàn)營收171億元，同比增長119%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.6億元，同比增長1%，我們看好公司盈利能力在存儲價(jià)格修復(fù)、公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級過程中的逐步改善提升。
　　AI服務(wù)器存儲配置顯著提升，國產(chǎn)替代空間廣闊。企業(yè)級存儲市場2025年規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)878億美元，2024-2028年CAGR約18.7%。其中，服務(wù)器內(nèi)存條受益于AI服務(wù)器需求（配置量為通用服務(wù)器的2倍）及DDR5滲透率提升（2025年全球預(yù)計(jì)85%），2025-2030年出貨量CAGR達(dá)10.8%；企業(yè)級SSD 2026年中國市場規(guī)模預(yù)計(jì)669億元。當(dāng)前海外廠商仍主導(dǎo)全球市場，高端企業(yè)級存儲產(chǎn)品國產(chǎn)替代空間依舊廣闊。
　　海普存儲產(chǎn)品多維度持續(xù)突破，企業(yè)級存儲國產(chǎn)化正當(dāng)時(shí)。海普存儲已陸續(xù)推出包括企業(yè)級SSD以及DRAM兩大產(chǎn)品線的三款內(nèi)存產(chǎn)品，分別為企業(yè)級NVMe SSDHP600、DDR4 RDIMM以及DDR5 RDIMM內(nèi)存模組。海普存儲25H1營收為3.31億元，同比增長542倍，產(chǎn)品在1年內(nèi)快速打入市場，預(yù)計(jì)將在2025-2027年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)營銷垂直一體化，從測試端切入，逐步涉及生產(chǎn)、研發(fā)、設(shè)計(jì)等環(huán)節(jié)。在產(chǎn)品規(guī)劃上，將推出更大容量的內(nèi)存產(chǎn)品，并在企業(yè)級SSD方面關(guān)注QLC技術(shù)，以滿足大容量、低能耗的需求。我們看好AI需求驅(qū)動下企業(yè)級存儲市場規(guī)?？焖僭鲩L、本土廠商奮起直追擴(kuò)大市場份額，逐步實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。
　　手握AMD經(jīng)銷商資格，完備算力+存力布局。為更好滿足客戶多元化需求，香農(nóng)芯創(chuàng)逐步擴(kuò)大上游供應(yīng)渠道，于24年5月獲得AMD經(jīng)銷商資格，滿足客戶的多元化需求，有助于提升客戶粘性，增強(qiáng)公司競爭力，我們認(rèn)為拿下AMD經(jīng)銷商資格有助于公司在原有企業(yè)級存儲業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，圍繞客戶需求進(jìn)行深度挖掘，在高速發(fā)展的AI及高性能計(jì)算領(lǐng)域?yàn)榭蛻籼峁╆P(guān)鍵算力+存力解決方案，完善公司供給矩陣，把握AI浪潮機(jī)遇。
　　盈利預(yù)測及投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年有望實(shí)現(xiàn)營收389/580/797億元，2025/2026/2027年有望實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.05/10.36/15.08億元，對應(yīng)PE為59/35/24x，我們看好公司電子元器件業(yè)務(wù)起量及AI驅(qū)動下存儲產(chǎn)品需求提升帶來的營收業(yè)績增長機(jī)遇，公司相較于可比公司具備估值優(yōu)勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品進(jìn)展不及預(yù)期、存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。