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6月下旬-8月主要指數(shù)呈現(xiàn)出加速上漲的趨勢，但銀行板塊反而下跌。從6月23日至8月25日，上證指數(shù)漲幅達(dá)到15.6%,創(chuàng)業(yè)板指漲幅達(dá)到37%。但過去2年表現(xiàn)始終偏強(qiáng)的銀行在過去1個季度指數(shù)加速上漲階段反而表現(xiàn)最弱，絕對收益下跌0.39%，跑輸上證指數(shù)約16個百分點(diǎn)，在所有一級行業(yè)中排名最后。我們認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的主要原因在于，銀行板塊的防御、紅利屬性與指數(shù)加速上漲期小盤成長風(fēng)格不匹配。
　　歷史上類似的案例是2014年Q4牛市加速上漲期反而下跌的電子行業(yè)，主要原因也是市場風(fēng)格切換的影響，但不改變牛市后期繼續(xù)走強(qiáng)。2014年10月底至2015年1月初，上證指數(shù)漲幅達(dá)到47%，但這一階段電子行業(yè)反而下跌了4.7個百分點(diǎn)。我們認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的主要原因是居民資金流入速度加快，四季度市場風(fēng)格高低切換的影響。但牛市后期市場風(fēng)格回歸小盤成長，電子行業(yè)在15年上半年重新成為領(lǐng)漲行業(yè)之一，超額收益再次走強(qiáng)。
　　我們還研究了05-07年和19-21年牛市加速期漲幅最弱的行業(yè)。能夠發(fā)現(xiàn)：如果是牛市主線在牛市加速期階段性成為漲幅最弱的行業(yè)，往往是由于在股市微觀流動性充裕的背景下，市場風(fēng)格容易發(fā)生與前期不同的變化，與業(yè)績兌現(xiàn)強(qiáng)弱關(guān)系不大。牛市后期仍然能夠繼續(xù)走強(qiáng)。如果是非牛市主線在牛市加速期階段性成為漲幅最弱的行業(yè)，可能是因?yàn)榕c市場強(qiáng)勢風(fēng)格不匹配，也可能受業(yè)績兌現(xiàn)偏弱的影響而走弱。如果牛市主升浪后半段市場風(fēng)格再次切換，可能有反彈機(jī)會，但牛市后期通常持續(xù)走弱。
　　2007年3月-5月銀行：2005-2007年是金融周期牛市，銀行板塊在本輪牛市中整體偏強(qiáng)。2007年3-5月牛市主升浪后半段漲幅倒數(shù)第二，原因或在于微觀流動性充裕背景下，市場風(fēng)格切換到小盤成長，低價(jià)股策略表現(xiàn)強(qiáng)。牛市后期市場風(fēng)格回歸大盤價(jià)值，超額收益再次走強(qiáng)。
　　2007年3月-5月通信：2005-2007年是金融周期牛市，通信板塊在本輪牛市中整體偏弱。2007年3-5月牛市主升浪后半段漲幅倒數(shù)第一，原因或在于業(yè)績兌現(xiàn)不強(qiáng)，機(jī)構(gòu)減持較多。牛市后期與市場風(fēng)格匹配度也不高，超額收益繼續(xù)走弱。
　　2020年5月-7月銀行：2019-2021年是核心資產(chǎn)牛市，銀行板塊在本輪牛市中整體較弱。2020年5-7月牛市主升浪前半段漲幅倒數(shù)第一，原因或在于股市中微觀流動性較為充裕，市場風(fēng)格偏向小盤成長。后續(xù)波動加大，牛市主升浪第二波上漲受益于市場風(fēng)格偏向大盤藍(lán)籌，有一定反彈，但牛市后期走弱。
　　綜合來看，在牛市加速期反而下跌或者漲幅最弱的板塊，后續(xù)可能有兩種結(jié)局：如果是本輪牛市主線，那么在主升浪階段性下跌或者漲幅最弱主要是資金和市場風(fēng)格的影響，通常不會改變牛市后期繼續(xù)走強(qiáng)。如果不是本輪牛市主線，那么牛市主升浪階段伴隨著市場風(fēng)格變化大概率波動會很大，牛市后期持續(xù)走弱的可能較高。我們認(rèn)為進(jìn)入四季度之后，伴隨著三季報(bào)披露，市場開始展望明年的經(jīng)濟(jì)，政策預(yù)期也有所提高，市場風(fēng)格容易出現(xiàn)高低切換，大盤價(jià)值占優(yōu)的概率較高。銀行板塊受益于風(fēng)格變化可能有階段性反彈。但伴隨著牛市進(jìn)入后期，板塊超額收益波動幅度可能明顯超過過去2年。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，全球流動性超預(yù)期變化，歷史經(jīng)驗(yàn)可能失效。