>> 銀河證券-宏觀專題報告：如果降息，人民幣升值會延緩嗎？-250926
| 上傳日期： |
2025/9/26 |
大?。?/td>
| 11264KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
詹璐,章俊,張迪 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
人民幣匯率在4月8日觸及年內(nèi)低點之后，總體呈現(xiàn)升值趨勢，與我們在《“新供給改革”的序曲——2025年下半年宏觀經(jīng)濟展望》中的判斷一致。截止9月24日，離岸美元兌人民幣匯率下行至7.14，離岸人民幣兌美元升值幅度已達4%。三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)有走弱跡象，市場又進入新一輪的政策等待周期，然而對于四季度降息落地并未形成一致預(yù)期。我們預(yù)計央行有望在四季度可能會實施10-20BP的降息。如果央行再度調(diào)降政策利率，這超出市場預(yù)期的行動是否會延緩人民幣升值的步伐？
市場的慣性思維已在5月被打破，并可能再次被打破。當(dāng)我們討論匯率時，常常會使用利率平價理論。從利率平價理論推演，如果人民銀行再次進行降息，會帶來中美利差倒掛的加深，導(dǎo)致資本流出，從而帶給人民幣貶值壓力。然而這一慣性思維在今年的507就被打破，央行的寬松組合拳推出之后，中美利差倒掛并未加深反而收窄，人民幣匯率則呈現(xiàn)升值。我們在下文將對于人民銀行未來的降息幅度分兩種情形進行討論，得出的結(jié)論是即便人民銀行在四季度再次實施降息，人民幣依然將在年內(nèi)保持升值方向：
基準(zhǔn)情形下（逆周期政策托底經(jīng)濟），美元兌人民幣匯率年末將趨近于7.0；
樂觀情形下（超常規(guī)逆周期政策刺激經(jīng)濟，或美國對來自中國的進口商品關(guān)稅稅率在現(xiàn)有水平的基礎(chǔ)上再調(diào)降20個百分點），我們根據(jù)模型測算美元兌人民幣匯率的新均衡位置在6.7附近。
“強匯率+弱基本面”的組合下，貨幣寬松可能無法延緩升值，反而加劇升值。本輪的人民幣升值并非來自經(jīng)濟基本面的推動，而是從匯率預(yù)期→外匯供求關(guān)系→升值→匯率預(yù)期的邏輯鏈條，即匯率預(yù)期與預(yù)期的自我實現(xiàn)形成向上螺旋。因此未來人民幣匯率的主導(dǎo)邏輯也不是簡單的降息交易，而是基于匯率預(yù)期和中美博弈。假設(shè)美聯(lián)儲四季度貨幣寬松符合市場預(yù)期，我們對于人民銀行未來的降息幅度分兩種情形進行討論：
基準(zhǔn)情形：逆周期政策托底經(jīng)濟，人民銀行四季度降息10-20BP，財政政策適度加力，貨幣政策、財政政策將共同主導(dǎo)匯率變動
本輪人民幣的升值并非伴隨中國經(jīng)濟的強勢回升，事實上目前的匯率定價已計入經(jīng)濟增長可能再次面臨壓力的未來現(xiàn)實。但是目前市場對于四季度降息落地并未形成一致預(yù)期，因此目前的匯率水平并沒有計入降息。如果降息落地可視為超預(yù)期，將帶動中美利差倒掛加深并給人民幣匯率以貶值壓力。但是降息交易將充滿復(fù)雜性，去年9月以來，中國逆周期政策呈現(xiàn)高度的宏觀一致性，如果四季度實施貨幣寬松，將被市場解讀為貨幣先行，后續(xù)將有財政政策協(xié)同發(fā)力托底經(jīng)濟增長。目前中國政府債務(wù)成本低于經(jīng)濟增速，政府債務(wù)使用效率較高，財政擴張對匯率構(gòu)成支撐。5000億的政策性金融工具、1萬億的與化債相關(guān)的地方特殊再融資債券有望在四季度落地。貨幣寬松加積極財政的共振之下，將繼續(xù)推升人民幣升值。
風(fēng)險提示
1.政策理解不到位的風(fēng)險
2.央行貨幣政策超預(yù)期的風(fēng)險
3.美聯(lián)儲貨幣寬松不及預(yù)期的風(fēng)險
4.美國加征關(guān)稅超預(yù)期的風(fēng)險
|
|
