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觀點(diǎn)
　　國(guó)慶假期臨近，14天期逆回購(gòu)重啟，但操作存在“間斷性”，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，如何看待央行對(duì)于流動(dòng)性的態(tài)度？本周（2025.9.22-2025.9.26），10年期國(guó)債活躍券收益率從上周五的1.795%上行0.4bp至1.799%。周度復(fù)盤(pán)：周一（9.22），上周五受中美元首通話或超預(yù)期影響，利率出現(xiàn)“搶跑式”上行，周一早盤(pán)出現(xiàn)修復(fù)下行。此外，央行為應(yīng)對(duì)國(guó)慶假期間的流動(dòng)性需求，重啟14天期逆回購(gòu)，也助力利率下行。午后，“介紹十四五金融業(yè)發(fā)展成就”發(fā)布會(huì)召開(kāi)，潘行長(zhǎng)開(kāi)場(chǎng)即明確發(fā)布會(huì)“不涉及短期政策的調(diào)整”，對(duì)于貨幣政策的表達(dá)為“以我為主，兼顧內(nèi)外”，暗指短期內(nèi)追隨美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率較低。全天10年期國(guó)債活躍券收益率下行0.75bp。周二（9.23），早盤(pán)央行并未延續(xù)昨日的14天期逆回購(gòu)操作，令市場(chǎng)對(duì)于央行持續(xù)呵護(hù)流動(dòng)性的力度存疑，債市情緒走弱。同時(shí)，關(guān)于公募基金銷(xiāo)售費(fèi)用新規(guī)的擔(dān)憂再度發(fā)酵，市場(chǎng)預(yù)期新規(guī)將快速落地且其余針對(duì)公募基金的免稅政策或面臨被取消的可能性。全天10年期國(guó)債活躍券收益率上行1.05bp。周三（9.24），央行延續(xù)昨日未開(kāi)展14天期逆回購(gòu)的操作，資金有所收緊。午后股市上漲，“股債蹺蹺板”效果再次顯現(xiàn)，利率加速上行，尾盤(pán)央行公告周四MLF超量續(xù)作3000億，情緒有所企穩(wěn)，全天10年期國(guó)債活躍券收益率上行1.7bp。周四（9.25），早盤(pán)央行仍未開(kāi)展14天期逆回購(gòu)，債市情緒降至冰點(diǎn)，利率快速上行，午后大行買(mǎi)入活躍國(guó)債預(yù)期抬頭，利率修復(fù)式下行，全天10年期國(guó)債活躍券收益率下行1.25bp。周五（9.26），早盤(pán)公開(kāi)市場(chǎng)投放放量，令債市情緒得到支撐，午后股票市場(chǎng)下跌，利率隨之下行，全天10年期國(guó)債活躍券收益率下行0.35bp。周度思考：本周為國(guó)慶假期前的最后一個(gè)完整交易周，央行開(kāi)展14天期逆回購(gòu)以馳援跨假期流動(dòng)性，但開(kāi)展的時(shí)間并不連續(xù)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于央行是否仍保持對(duì)流動(dòng)性充分支持的疑慮?；仡?023年以來(lái)，春節(jié)和國(guó)慶假期前央行公開(kāi)市場(chǎng)操作情況。14天期逆回購(gòu)操作的開(kāi)啟時(shí)間提前6-10個(gè)債市交易日，且除了今年的國(guó)慶之外，均為連續(xù)操作。從操作連續(xù)性來(lái)看，此次國(guó)慶假期前的14天期逆回購(gòu)確實(shí)不及預(yù)期，但需要注意的是公開(kāi)市場(chǎng)操作的投放量。2023年春節(jié)、國(guó)慶，2024年春節(jié)、國(guó)慶，2025年春節(jié)、國(guó)慶前，從14天逆回購(gòu)開(kāi)啟到假期開(kāi)始前最后一個(gè)交易日，央行公開(kāi)市場(chǎng)分別凈投放23680億元、16760億元、-7910億元、1927億元、12435億元和4240億元。由此可見(jiàn)，央行在公開(kāi)市場(chǎng)保持凈投放，且我們?cè)诮y(tǒng)計(jì)時(shí)已將下周一二的逆回購(gòu)到期量計(jì)入，屆時(shí)仍有逆回購(gòu)?fù)斗诺目赡苄?。除此之外，由于從去?月起，MLF操作時(shí)間點(diǎn)改為月末，因此本次國(guó)慶假期是首次長(zhǎng)假前有MLF到期，央行超額續(xù)作3000億元，同樣展現(xiàn)了其對(duì)于流動(dòng)性的支持態(tài)度。綜上所述，央行對(duì)于流動(dòng)性的支持態(tài)度仍將維持，寬松的狀態(tài)將成為債券收益率箱底震蕩的有效支撐，我們維持1.85%是今年10年期國(guó)債收益率頂部的判斷。
　　美國(guó)2025年8月二季度實(shí)際GDP年化季環(huán)比終值、8月核心PCE物價(jià)指數(shù)、9月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI初值、申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)等一系列數(shù)據(jù)公布，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)是否仍具備足夠動(dòng)力？上周（0922－0926）海外方面聯(lián)儲(chǔ)降息“靴子落地”，收益率曲線快速趨陡，可見(jiàn)前期如果執(zhí)著于長(zhǎng)久期的投資人需兼?zhèn)涓玫膿駮r(shí)能力來(lái)獲得長(zhǎng)端的超額收益，長(zhǎng)端的高波動(dòng)具有較強(qiáng)的博弈屬性，短端則相對(duì)供需兩旺。我們?nèi)匝永m(xù)前期觀點(diǎn)，即1）長(zhǎng)端4－4.5%震蕩，前期震蕩中樞下移的持續(xù)性需要關(guān)注美元信用風(fēng)險(xiǎn)的削弱更多在美債市場(chǎng)去做定價(jià)，還是在美元（即外匯）市場(chǎng)去做定價(jià)；2）而短端易下難上，配置的確定性相對(duì)更高；3）我們?nèi)岳^續(xù)看好黃金，即認(rèn)為美國(guó)實(shí)債收益率將繼續(xù)下探（上周名義收益率的反彈短期拖累了黃金的表現(xiàn)）。我們?cè)谘永m(xù)上周觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合增量數(shù)據(jù)，思考如下：（1）美國(guó)二季度實(shí)際GDP年化季環(huán)比終值大幅上升至3.8%，9月美國(guó)制造業(yè)PMI、服務(wù)業(yè)PMI均有所下降。美國(guó)美國(guó)二季度實(shí)際GDP年化季環(huán)比終值增長(zhǎng)3.8%，較此前公布的修正數(shù)據(jù)上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，高于市場(chǎng)普遍預(yù)期，并創(chuàng)下近兩年新高，扭轉(zhuǎn)了上個(gè)季度實(shí)際GDP萎縮0.5%的局面。此次上修主要得益于消費(fèi)者支出的意外強(qiáng)勁以及進(jìn)口的下降。數(shù)據(jù)顯示，個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)3.8%的最終增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了1.68個(gè)百分點(diǎn)，幾乎占到整體增幅的一半，遠(yuǎn)高于此前報(bào)告的1.07個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人消費(fèi)支出的年化季率從1.6%躍升至2.5%。9月23日公布的美國(guó)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI初值數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)制造業(yè)PMI與服務(wù)業(yè)PMI分別為52、53.9，均較上月均有所下降，且略低于預(yù)測(cè)值52.2、54。盡管這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)仍保持在50的“榮枯線”以上，但美國(guó)就業(yè)指數(shù)、新訂單指數(shù)均有所下滑，且服務(wù)業(yè)PMI初值為2025年6月以來(lái)的最低值，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于擴(kuò)張狀態(tài)，但實(shí)際需求可能不足，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。（2）美國(guó)上周首申失業(yè)金人數(shù)繼續(xù)下降至21.8萬(wàn)，降至7月中旬以來(lái)的最低水平。9月25日公布的美國(guó)當(dāng)周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)9月20日當(dāng)周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)21.8萬(wàn)人，較上周23.1萬(wàn)人有所下降，且低于預(yù)期的23.3萬(wàn)人，降至