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國慶消費(fèi)整體相對溫和，出游類服務(wù)消費(fèi)表現(xiàn)較好。假期居民出行仍有韌性，受降雨影響增速較五一趨緩，10月1-4日全社會跨區(qū)域人員流動量同比增長5.7%，水路和公路增速較高。零售增速偏低，假期前四天全國重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷售額同比增長3.3%。食品價(jià)格持平，服務(wù)消費(fèi)出現(xiàn)分化，出游文娛表現(xiàn)較好，票房量價(jià)齊降、貓眼專業(yè)版數(shù)據(jù)顯示截至10月7日中午國慶檔票房同比-19.2%。
　　白酒雙節(jié)表現(xiàn)基本符合節(jié)前預(yù)期，預(yù)計(jì)動銷同比下滑20%。白酒動銷在假期前一周左右出現(xiàn)邊際加速，后逐步趨緩，整體預(yù)計(jì)下滑20%左右，符合節(jié)前預(yù)期。細(xì)分指標(biāo)不乏小亮點(diǎn)：一是高端茅五核心大單品周轉(zhuǎn)情況較好；二是大眾宴席需求相對堅(jiān)挺，江蘇/河南/四川有正增長，對應(yīng)中低價(jià)格帶表現(xiàn)較好，五糧春/紅花郎等部分產(chǎn)品有雙位數(shù)增長；三是茅五價(jià)盤小幅下探后穩(wěn)住，地產(chǎn)酒壓貨情況有好轉(zhuǎn)。
　　分場景看，大眾宴席韌性仍強(qiáng)，高端禮贈節(jié)前有改善。受益國慶中秋假期合并，大眾宴席表現(xiàn)略超預(yù)期，江蘇/河南/四川等地反饋有正增長，家宴需求有提升；高端禮贈節(jié)前動銷迎來改善，各地反饋動銷在持平至下滑20%不等；次高端商務(wù)團(tuán)購暫無明顯修復(fù)、普遍反饋下滑30%+。
　　分區(qū)域看，省份間延續(xù)分化態(tài)勢，河南/山東/四川表現(xiàn)略好于預(yù)期。結(jié)合渠道反饋，河南、山東下滑雙位數(shù)略好于預(yù)期，部分終端有補(bǔ)貨行為；四川動銷下滑近20%略好于節(jié)前預(yù)期；湖南反饋下滑20%+符合預(yù)期；江蘇反饋下滑20%+符合預(yù)期，安徽反饋下滑20%-30%略不及預(yù)期。
　　分品牌看，茅五出貨較好，地產(chǎn)酒降幅雙位數(shù)，次高端品牌仍具壓力。結(jié)合渠道反饋，茅五各地表現(xiàn)分化但總體B端出貨周轉(zhuǎn)較好，1935保持正增長，老窖堅(jiān)持挺價(jià)、出貨量下降雙位數(shù)；汾酒環(huán)山西反饋出貨增長，湖南等地動銷下滑雙位數(shù)；蘇酒洋河動銷反饋下滑20%+，今世緣反饋下滑雙位數(shù)；徽酒古井動銷反饋下滑10%+，迎駕下滑雙位數(shù)，口子窖仍在調(diào)整；擴(kuò)張型次高端品牌持續(xù)受需求影響，舍得等動銷反饋下滑30%+。
　　渠道庫存微弱去化、供需緊平衡，價(jià)盤平穩(wěn)微升，預(yù)計(jì)Q4還有一定下探壓力。渠道壓貨意愿較低，節(jié)后庫存總體微弱去化但還在高位，進(jìn)貨量與出貨量保持相對平衡，渠道預(yù)計(jì)25Q4-26H1將以消化庫存為主。雙節(jié)期間價(jià)盤平穩(wěn)微升，飛天/普五批價(jià)相對穩(wěn)定在1780/810元，劍南春、青花20價(jià)盤相對堅(jiān)挺，洋河天之藍(lán)、夢之藍(lán)批價(jià)有回升。但考慮后續(xù)任務(wù)量、年末淡季資金壓力及雙十一電商補(bǔ)貼等因素，預(yù)計(jì)10-11月價(jià)盤仍有一定下探壓力。
　　酒企普遍收縮費(fèi)投力度，政策傾斜副線產(chǎn)品，回款進(jìn)度同比慢10%+。一是今年酒企普遍收縮雙節(jié)費(fèi)投力度，投放策略上一是傾斜C端而非渠道，二是傾斜副線產(chǎn)品而非主品，例如五糧液政策多在1618上，核心系穩(wěn)定主品價(jià)盤。即便費(fèi)用收縮、細(xì)分價(jià)格帶/區(qū)域/場景龍頭單品也在進(jìn)一步提升份額，如飛天/普五周轉(zhuǎn)持續(xù)有保障，劍南春/青花20/紅花郎/玻汾/古16等表現(xiàn)突出。二是酒企沒有明顯追加回款與發(fā)貨，目前茅臺汾酒回款進(jìn)度同比持平，完成全年目標(biāo)預(yù)計(jì)無虞；其余進(jìn)度總體較去年慢10%+，長尾品牌進(jìn)度較慢。三是酒企策略有分化，老窖、洋河側(cè)重去庫挺價(jià)，五糧液、今世緣側(cè)重保障份額。
　　投資建議：優(yōu)先不殺業(yè)績者、質(zhì)優(yōu)出清者、深度變革者。當(dāng)前白酒周期加速筑底階段，我們建議優(yōu)先把握三類標(biāo)的構(gòu)建組合：一是優(yōu)先吸籌大幅下修業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)較低的茅臺、汾酒；二是精選今年有望確認(rèn)業(yè)績底部、且有望通過份額驅(qū)動創(chuàng)新高的酒企，推薦古井，關(guān)注今世緣；三是關(guān)注深度變革者，一是洋河新董事長上任后有望徹底變革，盡管經(jīng)營反轉(zhuǎn)并非一蹴而就，但變革進(jìn)度及反轉(zhuǎn)幅度值得關(guān)注，二是關(guān)注模式創(chuàng)新的牛市品種珍酒李渡。此外，建議從股息率視角布局五糧液、緊盯老窖出清進(jìn)度并布局反轉(zhuǎn)彈性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：白酒需求不及預(yù)期、批價(jià)超預(yù)期下跌、消費(fèi)場景受壓制等。