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核心觀點(diǎn)
　　當(dāng)前我們重申券商板塊戰(zhàn)略配置機(jī)會(huì)，基于政策、資金、業(yè)績(jī)和估值等多重因素共振。資本市場(chǎng)正經(jīng)歷自上而下的深刻改革，邁入投融資共同發(fā)展新階段。低利率環(huán)境下，機(jī)構(gòu)和居民資金加速向權(quán)益市場(chǎng)遷移，持續(xù)帶來增量資金。伴隨市場(chǎng)擴(kuò)容及活躍度提升，券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)邁上新臺(tái)階，盈利能力穩(wěn)步提升。但板塊估值仍處相對(duì)低位，我們認(rèn)為現(xiàn)在是把握券商板塊戰(zhàn)略性修復(fù)機(jī)會(huì)的關(guān)鍵時(shí)期。標(biāo)的選擇關(guān)注：1）港股估值更優(yōu)、且流通盤更小，如中信H、國(guó)泰海通H、廣發(fā)H、中金H、銀河H；2）具備估值性價(jià)比的A股龍頭，如中信A、國(guó)泰海通A、廣發(fā)A；3）特色中小券商，如興業(yè)、國(guó)元。
　　資本市場(chǎng)邁入投融資共同發(fā)展新階段
　　資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略地位和重要性達(dá)到前所未有的高度。從中央金融工作會(huì)議到政治局會(huì)議，高層多次強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)在國(guó)家發(fā)展中的核心作用，并明確提出“活躍資本市場(chǎng)”、“鞏固資本市場(chǎng)回穩(wěn)向好勢(shì)頭”等重要部署，為市場(chǎng)穩(wěn)步修復(fù)奠定堅(jiān)實(shí)基調(diào)。資金支持方面，央行創(chuàng)設(shè)互換便利和股票回購(gòu)增持再貸款等工具，并強(qiáng)調(diào)要持續(xù)用好這些工具；中央?yún)R金作為“壓艙石”發(fā)揮關(guān)鍵作用。國(guó)務(wù)院及各部委完善基礎(chǔ)制度，鼓勵(lì)分紅回購(gòu)（2024年至今分紅回購(gòu)金額累計(jì)超4萬(wàn)億）、引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入場(chǎng)、提升上市公司質(zhì)量等舉措，切實(shí)重視投資者回報(bào)，共同推動(dòng)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的投融資平衡發(fā)展。
　　低利率時(shí)代下的資產(chǎn)配置重塑
　　機(jī)構(gòu)與居民資金正加速向權(quán)益資產(chǎn)遷移，重塑資產(chǎn)配置格局。在近年來利率逐步走低的背景下，傳統(tǒng)固收產(chǎn)品和銀行存款的吸引力顯著降低，促使資金尋求新的配置方向。權(quán)益市場(chǎng)憑借其穩(wěn)步向上的勢(shì)頭，逐漸獲得機(jī)構(gòu)和居民的青睞。各類金融產(chǎn)品成為資金入市的重要渠道，年初來股票型基金和證券私募基金均實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，規(guī)模分別增長(zhǎng)1.1萬(wàn)億、0.7萬(wàn)億（分別截至9月、8月末）。此外，非銀存款快速增長(zhǎng)、券商客戶保證金提升（25Q2末2.82萬(wàn)億，較年初+9%），均印證資金向資本市場(chǎng)集中的趨勢(shì)。我們判斷，在當(dāng)前良性發(fā)展循環(huán)下，居民資金入場(chǎng)有望保持較好的持續(xù)性。
　　券商各業(yè)務(wù)線邁上發(fā)展新臺(tái)階
　　隨著資本市場(chǎng)擴(kuò)容和活躍度提升，券商各業(yè)務(wù)線正邁上新的發(fā)展臺(tái)階。目前A股市值已突破100萬(wàn)億元，位居全球前列，為券商業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)提供廣闊空間。市場(chǎng)交易活躍度顯著提升，前三季度全A日均成交額同比+107%，兩融余額屢創(chuàng)新高。投行正進(jìn)入修復(fù)期，前三季度A股/港股股權(quán)融資規(guī)模同比+84%/+251%。投資業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)中有進(jìn)的態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)在當(dāng)前市場(chǎng)趨勢(shì)下，市場(chǎng)交投和各類業(yè)務(wù)將保持良好水平，從而支撐券商業(yè)績(jī)的持續(xù)性。我們預(yù)計(jì)中性情景下，行業(yè)2025年ROE有望達(dá)到7.4%，凈利潤(rùn)同比+43%。
　　估值倉(cāng)位雙低，把握戰(zhàn)略性修復(fù)機(jī)會(huì)
　　綜合政策、資金和業(yè)績(jī)等多重積極因素，券商板塊正迎來戰(zhàn)略修復(fù)機(jī)會(huì)。市場(chǎng)高景氣度有望延續(xù)，但25Q2主動(dòng)偏股基金配置比例僅0.64%，仍處低位、明顯低配。券商估值在歷史行情中均有較大拓展空間，2018年來的行情中A股大券商/中小券商PB(LF)均值分別1.4x-2.0x/1.6x-2.3x，當(dāng)前1.57x/1.78x、仍有顯著潛力。我們認(rèn)為現(xiàn)在是把握券商板塊戰(zhàn)略性修復(fù)機(jī)會(huì)的關(guān)鍵時(shí)期，建議重點(diǎn)關(guān)注龍頭港股券商、具備估值優(yōu)勢(shì)的A股龍頭及特色中小券商。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策支持不及預(yù)期、資本市場(chǎng)表現(xiàn)不及預(yù)期。