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摘要：
　　“流動(dòng)性-政策面-基本面”構(gòu)成決定股市大勢(shì)走向的三位一體框架，就本輪行情的走向看，流動(dòng)性負(fù)責(zé)讓牛市走下去，政策面負(fù)責(zé)讓牛市慢下來(lái)，基本面負(fù)責(zé)為牛市積蓄更多力量。
　　從流動(dòng)性看，機(jī)構(gòu)資金待入市規(guī)模仍高達(dá)數(shù)萬(wàn)億元。今年以來(lái)尤其是7月以來(lái)的A股行情，主要系由機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)，散戶貢獻(xiàn)不大。機(jī)構(gòu)資金持續(xù)入市，背后有一個(gè)深刻的政策背景，即推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市政策。理財(cái)、信托、保險(xiǎn)、資管產(chǎn)品等機(jī)構(gòu)，目前余額合計(jì)已超100萬(wàn)億元，權(quán)益類倉(cāng)位平均為8.7%，整體處于歷史低位，后續(xù)入市空間仍然較大。我們測(cè)算，不考慮余額增長(zhǎng)，僅考慮權(quán)益?zhèn)}位提升，以上四類機(jī)構(gòu)資金待入市規(guī)模達(dá)1.64-5.75萬(wàn)億元。
　　從政策面看，增量政策的信號(hào)仍需繼續(xù)觀察。9月美聯(lián)儲(chǔ)降息后，中國(guó)央行未跟隨降息，Q3央行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)也并未給出增量政策的信號(hào)。2022年之前中美貨幣政策同向性較強(qiáng)，但2022年之后中美貨幣政策呈現(xiàn)明顯分化的特征?，F(xiàn)階段多重因素可能制約了中國(guó)貨幣政策降息的節(jié)奏和空間，我們認(rèn)為降息的空間有，但可能并不大。財(cái)政政策上，5000億元新型政策性金融工具將抓緊落地，其他增量措施仍待觀察。
　　從基本面看，PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正的力量正在積蓄。短期看，經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，但“反內(nèi)卷”提出后企業(yè)預(yù)期改善，值得引起重視。目前“反內(nèi)卷”已經(jīng)擴(kuò)散至鋼鐵、煤炭、光伏、水泥等行業(yè)?！胺磧?nèi)卷”有望帶來(lái)雙重拐點(diǎn)，即產(chǎn)能過(guò)剩下行拐點(diǎn)和PPI上行拐點(diǎn)——隨著產(chǎn)能治理各項(xiàng)措施逐步實(shí)施，產(chǎn)能擴(kuò)張有望得到抑制，推動(dòng)產(chǎn)能過(guò)剩得到緩解；伴隨產(chǎn)能過(guò)?；膺M(jìn)程加快，PPI也有望迎來(lái)上行拐點(diǎn)，有望在明年一季度末二季度初轉(zhuǎn)正。
　　綜上判斷，當(dāng)前A股存在慢牛的基礎(chǔ)，對(duì)快牛的支撐并不強(qiáng)，快牛轉(zhuǎn)為慢牛是大概率事件，結(jié)構(gòu)行情占優(yōu)。建議重視有基本面支撐的有色，有“反內(nèi)卷”支撐的光伏、鋼鐵、建材，有流動(dòng)性支撐的科技等。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)，政策推進(jìn)低于預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)突發(fā)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑差異等。