>> 交銀國(guó)際-全球宏觀：關(guān)稅博弈升級(jí)，但緩和仍大概率可期-251013
| 上傳日期： |
2025/10/13 |
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來(lái)源： |
交銀國(guó)際 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李少金 |
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事件：2025年10月11日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普在社交媒體發(fā)布長(zhǎng)文，借以中國(guó)實(shí)施稀土等相關(guān)物項(xiàng)出口管制為由，宣布從今年11月1日起美國(guó)對(duì)華關(guān)稅稅率將額外增加100%，并威脅對(duì)所有關(guān)鍵軟件實(shí)施對(duì)華出口管制。
暗流涌動(dòng)，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系不確定性上升
近期特朗普政府宣布加征關(guān)稅之舉，是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系自今年4月“對(duì)等關(guān)稅”事件以來(lái)，半年來(lái)最為迅速的關(guān)稅升級(jí)，市場(chǎng)情緒隨即驟然承壓，中美股市均出現(xiàn)快速調(diào)整。不同于4月特朗普“對(duì)等關(guān)稅”一度波及全球，本次關(guān)稅升級(jí)的對(duì)象僅限于中美雙方。而此前中美雙方已歷經(jīng)兩輪經(jīng)貿(mào)會(huì)談，且均取得了正向進(jìn)展。同時(shí)，特朗普政府已與歐洲、日本、韓國(guó)等主要貿(mào)易伙伴達(dá)成初步貿(mào)易框架，意味著全球貿(mào)易的不確定性也呈下降趨勢(shì)。
然而，盡管4月以來(lái)中美雙方貿(mào)易形勢(shì)走向主要以緩和為主，兩輪經(jīng)貿(mào)會(huì)談也為市場(chǎng)帶來(lái)了正向預(yù)期，但期間美方在談判桌下仍繼續(xù)施壓——包括持續(xù)將華企業(yè)列入實(shí)體清單，及本輪升級(jí)的導(dǎo)火索，即美國(guó)最新出臺(tái)的對(duì)中國(guó)船舶征費(fèi)措施。
鑒于中美雙方領(lǐng)導(dǎo)人即將在10月底的韓國(guó)APEC峰會(huì)舉行會(huì)晤，本輪升級(jí)的時(shí)點(diǎn)以及隨后美方的表態(tài)，這更傾向于是雙方在正式談判前各自增加籌碼的博弈行為，為即將到來(lái)的峰會(huì)談判爭(zhēng)取更有利的位置。
峰回路轉(zhuǎn)，美方迅速釋放緩和信號(hào)
市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)并未持續(xù)太久。截至10月13日，距離特朗普宣布加征關(guān)稅僅過(guò)去兩天，美國(guó)總統(tǒng)特朗普及副總統(tǒng)萬(wàn)斯便先后公開(kāi)表態(tài)，釋放緩和信號(hào)，隨后態(tài)勢(shì)顯著緩和。特朗普在美東時(shí)間午后1時(shí)左右通過(guò)社交媒體表示：“對(duì)華關(guān)系‘一切都會(huì)好的’”，語(yǔ)氣較此前的強(qiáng)硬表態(tài)出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變。幾乎同一時(shí)間，美國(guó)副總統(tǒng)萬(wàn)斯也在電視采訪(fǎng)中表示：“如果中方愿意持理性態(tài)度，美國(guó)也愿意和中方談判”。
美方態(tài)度轉(zhuǎn)變?nèi)绱搜杆伲擦畲舜紊?jí)更傾向于是一次談判前的博弈施壓，而非真正意圖全面升級(jí)雙方經(jīng)貿(mào)關(guān)系。從特朗普政府的行為模式來(lái)看，本次行為似乎仍符合市場(chǎng)相對(duì)熟悉“先施壓、再釋放善意”的TACO策略，且已成為其慣用的談判手法?；仡櫧衲?月的“對(duì)等關(guān)稅”事件，特朗普同樣在市場(chǎng)恐慌情緒達(dá)到頂點(diǎn)后迅速轉(zhuǎn)向，最終推動(dòng)首輪中美經(jīng)貿(mào)會(huì)談的啟動(dòng)。
綜上，我們傾向于認(rèn)為本輪擬實(shí)施的大規(guī)模關(guān)稅加征措施的落地概率并不高。特朗普政府深知，在當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)外挑戰(zhàn)的背景下，全面升級(jí)對(duì)華關(guān)稅水平，將帶來(lái)較為顯著且充滿(mǎn)變數(shù)的沖擊——不僅會(huì)推高美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期，正在進(jìn)行的降息周期亦有可能因此被打斷，進(jìn)而或影響其2026年美國(guó)中期選舉的選情。此外，當(dāng)前美國(guó)政府亦面臨政治和經(jīng)濟(jì)多重內(nèi)部約束（詳見(jiàn)下頁(yè)）。因此，我們認(rèn)為，后續(xù)雙方有較大概率會(huì)在峰會(huì)期間達(dá)成緩和安排，從而為經(jīng)貿(mào)關(guān)系的進(jìn)一步穩(wěn)定創(chuàng)造條件。對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)而言，短期波動(dòng)應(yīng)不改中期趨勢(shì)，調(diào)整既是買(mǎi)入機(jī)會(huì)。
后市觀察：經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和仍是大概率方向
展望后市，我們認(rèn)為中美雙方繼續(xù)緩和的概率較大，這一判斷主要基于美國(guó)當(dāng)前面臨的多重約束。
從政治環(huán)境看，美國(guó)內(nèi)部正陷入僵局。當(dāng)前美國(guó)政府正處于停擺階段，特朗普政府的當(dāng)務(wù)之急，是與民主黨就預(yù)算案等關(guān)鍵議題達(dá)成協(xié)議，以恢復(fù)政府正常運(yùn)轉(zhuǎn)。在內(nèi)部政治資源高度緊張的情況下，美方對(duì)外升級(jí)關(guān)稅水平的應(yīng)對(duì)能力和政策協(xié)調(diào)能力都相當(dāng)有限，特朗普政府需要集中精力處理國(guó)內(nèi)事務(wù)。
美聯(lián)儲(chǔ)正處于降息的關(guān)鍵窗口期。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)軟著陸尚未完全確認(rèn)的背景下，當(dāng)前窗口升級(jí)關(guān)稅或?qū)⒔o美方帶來(lái)雙重風(fēng)險(xiǎn)：一方面進(jìn)一步推高輸入性通脹預(yù)期，削弱美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息的空間；另一方面可能沖擊本就脆弱的就業(yè)市場(chǎng)和消費(fèi)者預(yù)期，加劇美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性。若關(guān)稅升級(jí)措施落地，可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)重新評(píng)估政策路徑。
從政治周期看，2026年中期選舉的考量正在逐步主導(dǎo)政策取向。距離2026年美國(guó)中期選舉僅一年有余，特朗普及共和黨的首要任務(wù)預(yù)計(jì)將轉(zhuǎn)向穩(wěn)定美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)、爭(zhēng)取選票。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，執(zhí)政黨在中期選舉前的短暫窗口期內(nèi)通常會(huì)避免采取可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的激進(jìn)政策。在此之前，維持相對(duì)穩(wěn)定的對(duì)外經(jīng)貿(mào)關(guān)系、確保經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不出現(xiàn)大幅惡化的優(yōu)先級(jí)將不斷提高。因此，我們認(rèn)為在2026年中期選舉之前，美國(guó)進(jìn)一步全面升級(jí)關(guān)稅的概率或相當(dāng)有限。
因此，綜合來(lái)看，我們建議密切關(guān)注今年10月底即將舉行的APEC峰會(huì)，該會(huì)議或成為雙方尋求階段性緩和的重要契機(jī)。
中國(guó)資產(chǎn)：短期波動(dòng)應(yīng)不改中期趨勢(shì)，調(diào)整既是買(mǎi)入機(jī)會(huì)
從基準(zhǔn)情形來(lái)看，當(dāng)前全球宏觀環(huán)境的基本面支撐依然穩(wěn)固：1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性尚存，硬著陸風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)下降，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期已然開(kāi)啟并有望延續(xù)；2）與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在一系列增量政策支持下。正處于復(fù)蘇軌道，內(nèi)需逐步企穩(wěn)、信心逐漸修復(fù)。在此背景下，中國(guó)資產(chǎn)的中期配置價(jià)值不改。地緣因素或貿(mào)易形勢(shì)變化引發(fā)的短期調(diào)整，或能提供難得的買(mǎi)入窗口。
誠(chéng)然，經(jīng)過(guò)9月底以來(lái)的強(qiáng)勁反彈，A股和港股市場(chǎng)已積累了可觀的短期漲幅，部分板塊估值修復(fù)較為充分，市場(chǎng)本身也
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