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破局大眾餐飲，領(lǐng)軍大眾中餐。小菜園是大眾便民中餐連鎖頭部品牌，主打“新徽菜”，客單價(jià)50-70元，2023年市場(chǎng)份額0.2%（按收入），位列中式大眾餐飲連鎖品牌TOP3，公司旗下有小菜園、菜手等品牌，2025年9月底有752家小菜園品牌直營(yíng)門(mén)店，聚焦社區(qū)商圈。供應(yīng)鏈從區(qū)域采購(gòu)發(fā)展為全國(guó)化冷鏈網(wǎng)絡(luò)，高層持股集中且激勵(lì)體系完善。近年?duì)I收和利潤(rùn)增長(zhǎng)韌性強(qiáng)，毛利率和凈利率領(lǐng)先同行，人工和租金成本低，門(mén)店在各線城市擴(kuò)張，24年外賣(mài)業(yè)務(wù)收入占比提升至38.5%。
　　大眾便民餐飲黃金時(shí)代，小菜園超前領(lǐng)跑。中國(guó)餐飲市場(chǎng)中，大眾便民餐飲（客單價(jià)100元以下）2023年規(guī)模36187億元，占中式餐飲88.7%，預(yù)計(jì)2023-2028年復(fù)合增速8.7%，連鎖化率提升。中式社區(qū)餐飲2018-2023年規(guī)模從1.14萬(wàn)億元增至1.37萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2023-2028年復(fù)合增速9.4%。消費(fèi)者追求質(zhì)價(jià)比和“鍋氣”，大眾便民市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，銷(xiāo)售額CR5僅0.8%，小菜園品牌以0.2%的市占率領(lǐng)跑，門(mén)店數(shù)、覆蓋省份和城市有優(yōu)勢(shì)，城市分布均衡，與競(jìng)品區(qū)域布局差異化。
　　四大“打法”領(lǐng)跑大眾便民中式餐飲。小菜園品牌鎖定50-100元客單價(jià)市場(chǎng)，契合消費(fèi)趨勢(shì)，嚴(yán)控食材品質(zhì)。通過(guò)集中采購(gòu)、中央加工、冷鏈配送形成成本壁壘，單店“小而精”，投資130-170萬(wàn)元，回收期短于行業(yè)平均。產(chǎn)品上“現(xiàn)炒現(xiàn)做”結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)化，場(chǎng)景覆蓋堂食、外賣(mài)及社區(qū)店，子品牌“菜手”試點(diǎn)社區(qū)餐飲；品牌以信任機(jī)制和文化符號(hào)塑造價(jià)值。“總部-區(qū)域-門(mén)店”架構(gòu)支撐增長(zhǎng)，有國(guó)內(nèi)加密及海外拓展計(jì)劃。
　　直營(yíng)門(mén)店持續(xù)擴(kuò)張，展望社區(qū)新興品牌。短期看，25H2小菜園品牌開(kāi)店提速，公司通過(guò)單店模型優(yōu)化（面積精簡(jiǎn)等）改善利潤(rùn)。公司計(jì)劃25年底小菜園品牌門(mén)店數(shù)達(dá)800家，26年底達(dá)到1000家，向國(guó)內(nèi)下沉市場(chǎng)及海外拓展。長(zhǎng)期看，經(jīng)測(cè)算，小菜園品牌遠(yuǎn)期門(mén)店數(shù)量有望達(dá)到2050家。子品牌“菜手”聚焦社區(qū)，客單價(jià)20-40元，復(fù)用小菜園品牌供應(yīng)鏈，有望彌補(bǔ)主品牌低價(jià)市場(chǎng)空白，提升整體滲透率。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為7.50/9.22/11.32億元，折合EPS為0.64/0.78/0.96元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為16X/13X/11X。公司為大眾便民中餐賽道的連鎖頭部品牌，公司定位符合當(dāng)前追求質(zhì)價(jià)比的消費(fèi)趨勢(shì)，國(guó)慶期間亮眼表現(xiàn)進(jìn)一步展現(xiàn)公司較強(qiáng)的抗周期能力。公司25H2開(kāi)店速度加快，遠(yuǎn)期開(kāi)店空間仍較大，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)下利潤(rùn)率仍有改善空間，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，次新股價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)