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平價(jià)“雪王”，覆蓋萬店的超級(jí)工廠。按截至2024年9月30日的門店數(shù)(中國(guó)內(nèi)地40510家、中國(guó)內(nèi)地以外4792家)計(jì)，蜜雪集團(tuán)是最大的現(xiàn)制飲品企業(yè)。蜜雪冰城產(chǎn)品高質(zhì)低價(jià)，采用加盟模式，98%以上收入來自向加盟商銷售原材料和設(shè)備。
　　行業(yè)下沉市場(chǎng)空間大，供應(yīng)鏈打造核心競(jìng)爭(zhēng)力?，F(xiàn)制飲品行業(yè)正處于快速發(fā)展中，城鎮(zhèn)化率提升推動(dòng)現(xiàn)制茶飲行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增速放緩有望促使平價(jià)產(chǎn)品規(guī)模增速加快。23年中國(guó)現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2585億元，灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)23-28年的CAGR為17.3%。現(xiàn)制茶飲行業(yè)蜜雪冰城獨(dú)占鰲頭，以出杯量計(jì)，23年蜜雪冰城市占率約49.6%。現(xiàn)磨咖啡店的市場(chǎng)規(guī)模正處于快速增長(zhǎng)中，23年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1515億元，灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)23-28年的CAGR為20.4%。
　　薄利多銷，助力蜜雪獨(dú)占鰲頭。蜜雪冰城為萬店連鎖品牌，具有選址難度低、客單價(jià)低、標(biāo)準(zhǔn)化程度高、加盟門檻低、原料供應(yīng)鏈成熟度高等特點(diǎn)。蜜雪冰城產(chǎn)品價(jià)格低但仍有較高盈利，主要在于：1）瞄準(zhǔn)下沉市場(chǎng)，需求與供給匹配。2）完整供應(yīng)鏈帶來低成本優(yōu)勢(shì)。3）采取加盟模式，轉(zhuǎn)嫁終端經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　國(guó)內(nèi)開店仍有空間，咖啡有望發(fā)力。25年開店政策優(yōu)化，助力國(guó)內(nèi)門店開拓。我們通過分省測(cè)算，預(yù)計(jì)蜜雪冰城在國(guó)內(nèi)的開店空間約為5.3萬家。23年下半年到24年上半年，因行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)激烈以及經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問題，幸運(yùn)咖閉店較多，門店數(shù)量陷入停滯。面對(duì)幸運(yùn)咖出現(xiàn)的問題，CEO張紅甫重新帶隊(duì)，對(duì)組織架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。2024年幸運(yùn)咖重啟擴(kuò)張，2025年門店數(shù)量有望翻倍。
　　海外空間廣闊，探尋新成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。國(guó)內(nèi)茶飲市場(chǎng)面臨紅海，從2018年起，新老品牌出海進(jìn)程提速。蜜雪冰城在海外市場(chǎng)整體表現(xiàn)出色，門店主要位于東南亞。東南亞現(xiàn)制飲品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局高度分散，呈“水滴型”結(jié)構(gòu)。印尼和越南是蜜雪最大的兩個(gè)海外市場(chǎng)。2023-2024年受團(tuán)隊(duì)變動(dòng)、市場(chǎng)判斷偏差及外部競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，印尼市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)節(jié)奏放緩。經(jīng)過調(diào)整，海外市場(chǎng)開拓已整裝待發(fā)。我們預(yù)計(jì)通過現(xiàn)有市場(chǎng)加密，蜜雪冰城海外遠(yuǎn)期開店空間為1.3萬家。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為56.90/66.94/76.99億元，折合EPS分別為14.99/17.63/20.28元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為27X/23X/20X。蜜雪冰城為少有的具備工業(yè)化能力的現(xiàn)制茶飲品牌，生產(chǎn)成本在規(guī)模效應(yīng)下逐步攤薄，進(jìn)一步鞏固其在10元以下價(jià)格帶的優(yōu)勢(shì)。萬店基礎(chǔ)和極致供應(yīng)鏈構(gòu)建蜜雪護(hù)城河，旗下幸運(yùn)咖運(yùn)營(yíng)逐步理順，延續(xù)蜜雪冰城的“低價(jià)+爆品”模式吸引更多消費(fèi)者，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：開店速度低于預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期、食品安全問題、次新股股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。