>> 申萬宏源-9月金融數據點評：存款搬家暫緩，債市仍未順風-251017
| 上傳日期： |
2025/10/17 |
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| 1031KB |
| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
黃偉平,欒強 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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2025年9月新增人民幣貸款1.29萬億元（2024年9月為1.59萬億元），新增社融3.53萬億元（2024年9月為3.76萬億元），社融同比增速為8.7%（2025年8月為8.8%），M2同比8.4%（2025年8月為8.8%）。
第一，社融同比增速下降，一方面受高基數影響，另一方面實體部門信貸需求不強。企業(yè)新增短貸和居民新增中長貸是亮點，但持續(xù)性仍待觀察。政府債繼續(xù)支撐9月社融增速，但去年高基數影響較大，2025年9月政府債凈融資規(guī)模（1.17萬億元）仍低于2024年8月（1.50萬億元）。企業(yè)部門來看，9月企業(yè)新增長貸較弱，但新增短貸回暖。9月末票貼利率有所回升，壓制企業(yè)新增票據融資需求，與短貸形成蹺蹺板效應。若合并短貸和票據融資作為整體來看，企業(yè)新增短期融資需求有所改善。居民部門來看，受8月以來核心一線城市進一步放松限購政策，9月地產銷售從季節(jié)性低位回升，對應居民中長貸有所改善，但受制于地產庫存以及價格因素，居民購房需求改善情況仍需持續(xù)觀察。
第二，9月權益市場賺錢效應減弱，居民廣義存款入市趨勢暫緩。9月新增非銀存款規(guī)模大幅回落，與9月新增住戶存款形成蹺蹺板效應。雖然9月部分寬基指數進一步創(chuàng)新高，但全A等權指數走勢較為震蕩，市場賺錢效應不強，非銀存款和住戶存款的蹺蹺板效應或是居民存款入市放緩引起。另外，由于存款利率和理財目標收益率下調，居民持有活期存款的機會成本下降，疊加權益市場仍是強勢資產的預期仍在，居民階段性放緩存款入市的過程中仍傾向持有大量活期存款，往后看，居民廣義存款入市趨勢或將延續(xù)。
第三，M1增速抬升，M1-M2剪刀差收縮至2022年以來的歷史低位，但近年來M1、M2走勢與經濟活動關聯(lián)度下降，背后驅動因素較為復雜。2023年以來M1-M2剪刀差與制造業(yè)PMI、工業(yè)增加值等經濟指標的相關系數轉弱，甚至部分時間段為負相關。M1增速抬升對應“活錢”增多，背后或有兩方面原因：1）2024年9月M1同比增速下至低點，低基數效應較為明顯。2）9月股市賺錢效應減弱，居民存款搬家入市暫緩，非銀存款轉換為活期存款。綜合來看，M1-M2剪刀差信號意義強于經濟現實意義，M1-M2改善可能更多作為反映經濟預期和流動性改善的重要信號。
9月金融數據有結構性亮點，但更多受基數效應和短期政策效果影響，近期債市主要定價贖回壓力而非“基本面偏弱+流動性寬松”。2025Q4債市短期可能仍在回補年初的行情透支，機構博弈心態(tài)仍重，降久期速度偏緩，因此，在缺乏有力降息的情況下，難言債市真正回歸“基本面+流動性”定價。流動性寬松狀態(tài)下，短端確定性較高（短端信用債+短端利率債），但長債和超長債與短債利差仍然修正過程中，長端及超長端波動加大，建議繼續(xù)降久期。2025Q4債券性價比排序：轉債>短端信用債>存單>短端利率債>長端及超長端利率>長端信用債。
風險提示：貨幣政策超預期，財政政策超預期，地產銷售超預期，海外環(huán)境變化超預期
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