>> 申萬(wàn)宏源-“月度前瞻”系列專題之四：經(jīng)濟(jì)前瞻，新舊力量交替期-251014
| 上傳日期： |
2025/10/15 |
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pdf 共24頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
屠強(qiáng),趙偉,侯倩楠 |
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1.“周期”力量退坡下，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生壓力逐漸顯現(xiàn)。
中美關(guān)稅再出波折，但在外需改善疊加份額提升下，整體可能仍延續(xù)較高景氣。當(dāng)前出口仍保持高增，驅(qū)動(dòng)因素已從“搶出口”短期邏輯向“新興國(guó)家工業(yè)化提速+我國(guó)替代歐盟在新興市場(chǎng)份額”中期邏輯切換，對(duì)東盟出口也更多滿足東盟自身需求；同時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家仍處補(bǔ)庫(kù)周期中，進(jìn)口仍有提升空間。近期雖然中美關(guān)稅再出波折，但關(guān)稅對(duì)出口影響先沖擊再緩和，最終應(yīng)以談判結(jié)果為準(zhǔn)。
內(nèi)需或持續(xù)承壓，表現(xiàn)為設(shè)備更新周期退坡加之前期新開(kāi)工減少，制造業(yè)與地產(chǎn)投資有進(jìn)一步下行的可能。去年以來(lái)，制造業(yè)投資表現(xiàn)強(qiáng)勁并非政策驅(qū)動(dòng)，更多是設(shè)備處于自然更新上行周期；但下半年來(lái)，自然更新進(jìn)入退坡階段。這一現(xiàn)象可通過(guò)對(duì)比制造業(yè)投資和固定資產(chǎn)增速的差值反映，目前其達(dá)到階段性頂點(diǎn)后已呈回落態(tài)勢(shì)。同時(shí)2021年房企融資承壓導(dǎo)致施工周期拉長(zhǎng)，今年Q4地產(chǎn)投資的在建項(xiàng)目，對(duì)應(yīng)的仍是2022Q4開(kāi)工后的項(xiàng)目；而新開(kāi)工自2022年Q4至今處于負(fù)增長(zhǎng)。
成本率依舊維持高位下，企業(yè)盈利或未進(jìn)入上行周期。8月工企利潤(rùn)大幅回升（+21pct至19.8%），更多源于低基數(shù)下費(fèi)用、其他損益等短期因素對(duì)利潤(rùn)的拉動(dòng)回升。其他損益變化主要反映投資收益，營(yíng)業(yè)稅金及附加，營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)等短期因素變化。而成本率等影響利潤(rùn)的中期因素仍未出現(xiàn)明顯改善；8月工企成本率為85.6%、處近年同期高位，仍在拖累利潤(rùn)增速。
2.“新老政策”接替，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)或有時(shí)滯。
“老政策”帶來(lái)的“需求透支”效應(yīng)或進(jìn)一步顯現(xiàn)，后續(xù)商品消費(fèi)、制造業(yè)投資或仍偏弱。財(cái)政端，新增政府債務(wù)與化債資金發(fā)行接近尾聲，且財(cái)政收入修復(fù)緩慢，后續(xù)廣義財(cái)政支出或難延續(xù)高增。需求端，“兩新”帶來(lái)的需求透支效應(yīng)明顯下，8月特別國(guó)債已下達(dá)完畢，9月來(lái)多地暫停國(guó)補(bǔ)，制造業(yè)投資、商品消費(fèi)有再走低的可能。同時(shí)國(guó)慶假期消費(fèi)數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)商品消費(fèi)弱于服務(wù)消費(fèi)的特征。
“新政策”短期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或有約束，前期投資大幅回落已有體現(xiàn)，預(yù)計(jì)該影響仍將持續(xù)。6月以來(lái)，反內(nèi)卷、清償欠款等“新政策”推進(jìn)對(duì)固定資產(chǎn)投資的資金形成擠占，預(yù)算內(nèi)資金同比下滑4.9pct至8月的9.7%。觀察行業(yè)看，前期內(nèi)卷更明顯的外需行業(yè)投資回落幅度超過(guò)內(nèi)需行業(yè)，亦體現(xiàn)“新政策”對(duì)投資的約束。目前中下游內(nèi)卷現(xiàn)象仍較明顯，短期內(nèi)上述政策或?qū)?jīng)濟(jì)仍有約束。
“增量政策”落地偏慢、對(duì)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)存在時(shí)滯，預(yù)計(jì)近期對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)有限。4月政治局會(huì)議提出“設(shè)立新型政策性金融工具，支持科技創(chuàng)新、擴(kuò)大消費(fèi)、穩(wěn)定外貿(mào)等”，9月底，發(fā)改委明確表示“新型政策性金融工具規(guī)模共5000億元，全部用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金”。參考2022年看，從資金投放到落地形成大規(guī)模實(shí)物量存在時(shí)滯，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐效果可能集中體現(xiàn)于四季度末或2026年初。
3.“預(yù)期”對(duì)通脹支撐回落，價(jià)格修復(fù)斜率或放緩。
國(guó)內(nèi)供給收縮的預(yù)期降溫，上游大宗價(jià)格漲幅放緩，對(duì)PPI的提振效果減弱。近來(lái)供給收縮預(yù)期降溫、但實(shí)際供給仍在擴(kuò)張下，9月PMI生產(chǎn)指數(shù)上行至51.9%。大宗價(jià)格出現(xiàn)走弱跡象，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格（-0.1pct）、出廠價(jià)格指數(shù)（-0.9pct）均有回落，反映在價(jià)格高頻上是煤炭、鋼材、化工品等反內(nèi)卷所涉大宗商品漲幅明顯放緩。因此，大宗價(jià)格對(duì)PPI環(huán)比的提振效果有所回落。
同時(shí)反內(nèi)卷落地滯后下，中下游價(jià)格修復(fù)斜率偏慢，預(yù)計(jì)年內(nèi)PPI、CPI呈弱修復(fù)特征。PPI方面，本輪中下游產(chǎn)能利用率低于上游，導(dǎo)致上游漲價(jià)對(duì)中下游價(jià)格拉動(dòng)有限，預(yù)計(jì)下游漲價(jià)幅度相對(duì)溫和。CPI方面，前期生豬存欄持續(xù)增加對(duì)食品CPI的壓制仍在，同時(shí)核心商品PPI偏弱傳導(dǎo)至核心商品CPI，加之青年失業(yè)率高企對(duì)房租CPI的約束也較明顯，預(yù)計(jì)CPI同比維持較低水平。
展望后續(xù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)能回落，重點(diǎn)關(guān)注增量政策“發(fā)力”對(duì)內(nèi)需的支撐效果。9月來(lái)“設(shè)備更新”及“盈利”周期力量弱化，加之“新老政策”接替，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)能或有回落。但外需改善與我國(guó)份額提升，出口預(yù)計(jì)仍有韌性。同時(shí)在外需或階段性好于內(nèi)需下，后續(xù)生產(chǎn)景氣方向或仍聚焦“出口鏈”。綜合來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行壓力有限，預(yù)計(jì)三季度GDP實(shí)際同比4.6%、四季度為4.8%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型面臨短期約束，政策落地效果不及預(yù)期，居民收入增長(zhǎng)不及預(yù)期。
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