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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　先進(jìn)工藝需求延續(xù)強(qiáng)勁，毛利率顯示極強(qiáng)韌性。當(dāng)前仍處于AI早期階段。
　　投資要點(diǎn)：
　　盈利預(yù)測與投資建議：我們調(diào)整臺積電FY2025E-FY2027E營業(yè)收入為37979/48832/61543億新臺幣（前值為37266/46897/59155億新臺幣），GAAP凈利潤為16817/21937/27520億新臺幣（前值為15708/19442/24511億新臺幣）。給予臺積電FY2026年P(guān)E 28x，匯率假設(shè)為1美元=31新臺幣，對應(yīng)臺積電美股（TSM.N）FY2026目標(biāo)價(jià)382美元，維持“增持”評級。
　　先進(jìn)工藝需求延續(xù)強(qiáng)勁，毛利率顯示極強(qiáng)韌性。Q3臺積電美元計(jì)價(jià)收入同比+40.8%至331億美元，高于指引區(qū)間上沿，主要由先進(jìn)制程的強(qiáng)烈需求驅(qū)動。收入結(jié)構(gòu)方面，3nm/5nm/7nm收入占比分別23%/37%/14%，先進(jìn)制程占比合計(jì)達(dá)74%；高性能計(jì)算HPC、智能手機(jī)收入占比分別57%/30%，判斷iPhone17系列需求拉動較大。毛利率方面，盡管美國晶圓代工廠產(chǎn)能爬坡對毛利率存在稀釋效應(yīng)，臺積電Q3仍實(shí)現(xiàn)59.5%毛利率，大幅高于指引區(qū)間上沿，反映出成本改進(jìn)措施效果良好、產(chǎn)能利用率提升、匯率情況優(yōu)于預(yù)期。臺積電指引Q4收入322~334億美元，高于彭博一致預(yù)期的312.3億美元；指引毛利率59%~61%，高于彭博一致預(yù)期的57%。中長期增長方面，盡管地緣政治風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致中國大陸市場的機(jī)會有限，臺積電仍有信心在未來幾年實(shí)現(xiàn)40%+的復(fù)合增長率。
　　臺積電強(qiáng)調(diào)AI需求比三個(gè)月前更強(qiáng)勁。臺積電判斷當(dāng)前正處于AI應(yīng)用的早期階段，對AI增長前景保持樂觀，且觀察到AI需求比3個(gè)月前更強(qiáng)勁，對AI這一大趨勢的信心正在增強(qiáng)。臺積電2025年前9個(gè)月資本支出總計(jì)293.9億美元，并上調(diào)2025全年資本支出計(jì)劃至400~420億美元（前值為380~420億美元）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期；AI需求不及預(yù)期；消費(fèi)電子復(fù)蘇不及預(yù)期；政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)