>> 華泰證券-臺積電(TSM.US)看好先進制程定價力和先進封裝需求-250914
| 上傳日期： |
2025/9/15 |
大小： |
1157KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
黃樂平,陳旭東,于可熠 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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9/8-9/10，我們在臺北參加2025 SEMICONTaiwan，并與臺積電深入交流。會場上，臺積電分享了先進工藝及先進封裝的技術(shù)路線。公司業(yè)務(wù)方面，我們認為：1）臺積電的盈利能力和ASP在過去五年迅速提升，一方面，步入N3節(jié)點后，臺積電和競爭對手的差距顯著；另一方面，領(lǐng)先制程的定價能力與客戶盈利能力間具備共生關(guān)系，公司受益于以英偉達為代表的客戶盈利能力快速提升；2）先進封裝正在成為臺積電繼先進制程后的又一核心增長引擎，看好先進封裝收入增速和利潤水平；3）美國業(yè)務(wù)方面，看好公司定價權(quán)，海外工廠毛利率稀釋或有限；4）中國大陸業(yè)務(wù)盡管受到美國政策因素影響，但需求依然旺盛，看好收入穩(wěn)健增長。維持2025-2027E歸母凈利潤預(yù)測同比+30.2%/+19.1%/+18.5%至1528/1820/2156十億新臺幣，上調(diào)目標(biāo)價至320美元（前值300美元，對應(yīng)2026EPE 25x），維持買入評級。
代工業(yè)務(wù)：受益于技術(shù)領(lǐng)先地位和客戶盈利能力提升
過去五年來，臺積電毛利率（2019年46%/2024年56%）和ASP（2019年約3000美金/2024年約6000美金）持續(xù)增長。我們認為主要原因包括：1）市場領(lǐng)導(dǎo)地位的強化轉(zhuǎn)化為了盈利能力與ASP的持續(xù)增長。據(jù)TrendForce，2Q25臺積電市場份額繼續(xù)環(huán)比增長2.6pct達到70.2%（2Q23：56.4%），而三星的市場份額環(huán)比繼續(xù)下滑0.4pct至7.3%；2）領(lǐng)先制程的定價能力與客戶盈利能力之間具備共生關(guān)系。蘋果的毛利率從2020財年的38%穩(wěn)步提升至2024財年的46%。英偉達的毛利率從2020年的62%顯著擴張至2024年的74%，客戶利用臺積電的先進芯片實現(xiàn)高利潤率，從而有能力支付更高的晶圓成本，這筆收入繼而為下一代技術(shù)研發(fā)提供了資金。
先進封裝：繼先進制程后的又一核心增長引擎
臺積電封裝相關(guān)業(yè)務(wù)營收增長迅猛，公司已將先進封裝整合為3DFabric平臺，包括TSMC-SoIC、CoWoS和InFO家族，其先進封裝平臺已經(jīng)成為AI芯片的主流方案，包括先進封裝收入在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)收入2Q25接近15%。展望未來：1）摩爾定律接近物理極限和算力需求高速增長的雙重驅(qū)動下，先進封裝技術(shù)正成為推動半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)持續(xù)演進的核心動力；2）臺積電已經(jīng)成為全球同時能提供先進邏輯代工和先進封裝業(yè)務(wù)的稀缺資產(chǎn)，先進封裝正在成為臺積電繼先進制程后的又一核心增長引擎。
全球布局：看好公司在美國市場定價能力，中國大陸需求或持續(xù)旺盛
美國業(yè)務(wù)方面，市場擔(dān)憂海外工廠爬坡對毛利率稀釋。公司業(yè)績會上表示，短期毛利率存在稀釋，但長期毛利率目標(biāo)維持53%及以上。我們認為公司資本開支艱難期已過，2021-2023年，資本開支占收入比例53%/48%/44%，達到高峰，2024年回落到33%?；诔掷m(xù)的技術(shù)領(lǐng)先、強大的定價能力、以及向高利潤先進節(jié)點傾斜的產(chǎn)品組合，看好公司轉(zhuǎn)嫁成本壓力，維持較高的毛利率水平。中國大陸業(yè)務(wù)方面，受到美國限制政策的影響，臺積電來自中國大陸的收入占比從2019年的峰值19%開始下降。2021-2024年，中國大陸市場對臺積電的營收貢獻逐步企穩(wěn)，約為總營收的10%至12%之間。盡管為響應(yīng)美國法規(guī)，臺積電已暫停向部分中國大陸客戶出貨采用7nm及以下工藝的先進AI芯片，但中國大陸市場需求依然維持穩(wěn)健。
盈利預(yù)測與估值
維持2025-2027E歸母凈利潤預(yù)測同比+30.2%/+19.1%/+18.5%至1528/1820/2156十億新臺幣?？紤]公司半導(dǎo)體代工龍頭地位，給予2026年27.5x PE（可比公司中位數(shù)23x），基于2026EEPS 70.2新臺幣，上調(diào)目標(biāo)價至320美元（前值300美元，對應(yīng)2026EPE 25x），維持買入評級。
風(fēng)險提示：半導(dǎo)體周期下行，AI需求不及預(yù)期，技術(shù)研發(fā)不達預(yù)期的風(fēng)險。
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