>> 東吳證券-海外周報：黃金價格創(chuàng)新高后，未來怎么看？-251019
| 上傳日期： |
2025/10/20 |
大小： |
964KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲,張佳煒,韋祎 |
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核心觀點：本周市場避險交易推動黃金價格一度上破4300美元/盎司創(chuàng)歷史新高。市場擔憂主要聚焦在：①美元流動性風(fēng)險：逆回購的幾近耗盡與TGA的持續(xù)補充令狹義的貨幣市場和廣義的資本市場面臨更大的流動性風(fēng)險。雖然TGA的提升已接近尾聲，但縮表持續(xù)、逆回購耗盡的意味著美聯(lián)儲凈流動性面臨更大挑戰(zhàn)，這或倒逼美聯(lián)儲更快結(jié)束縮表，同時強化10、12月各25bps的降息概率；②汽車信貸風(fēng)險：高利率的持續(xù)、車價飆升導(dǎo)致車貸月供壓力激增，進而沖擊車貸行業(yè)。不過，當前美國經(jīng)濟的核心仍然是“薪酬收入→消費支出”的內(nèi)循環(huán)，非房利息支出雖然自2022年以來飆升，但總體占比過小，對美國經(jīng)濟影響體量不夠大。因此只要地產(chǎn)、勞務(wù)市場等核心部門不出現(xiàn)實質(zhì)性風(fēng)險，那么美國經(jīng)濟都將在當前降息周期下延續(xù)軟著陸。盡管隨著地區(qū)銀行財報好于預(yù)期、SRF使用量重歸于零，市場避險情緒有所緩和，黃金價格有所回調(diào)，但央行通過黃金去美元化的行為長期看仍難以逆轉(zhuǎn)，因此我們對黃金戰(zhàn)略性強烈看多觀點依舊維持不變。短期策略來看，金價較200MA的偏離程度顯示金價當前處于極度超買位置，金價回調(diào)后可考慮開始進行布局，但也需做好重新震蕩洗盤的準備。
大類資產(chǎn)：地區(qū)銀行信貸質(zhì)量擔憂與美元流動性風(fēng)險再度觸發(fā)避險交易，美股美債利率一度下行，黃金大漲。隨后貿(mào)易局勢緩和、信貸擔憂和流動性風(fēng)險緩解令黃金回落，美股反彈。本周美國地區(qū)銀行披露汽車貸款壞賬問題引發(fā)市場對信貸質(zhì)量的擔憂，同時，美聯(lián)儲常備回購工具SRF使用量連續(xù)兩日大規(guī)模上升，敲響美元流動性警鐘，疊加參議院對支出法案再次表決失敗、聯(lián)邦政府繼續(xù)停擺，多重風(fēng)險因素令市場避險交易再起，美股美債利率一度大跌，黃金白銀大漲。隨后，在中美高層就貿(mào)易局勢展開通話、地區(qū)銀行財報好于預(yù)期、SRF使用量重歸于零的影響下，黃金有所回落，美股轉(zhuǎn)漲，但指數(shù)仍低于上周特朗普關(guān)稅威脅前的水平。整體來看，全周（10月13日至10月19日）10年期美債利率一度跌破4%，最終降2.33bps至4.008%，2年期美債利率降4.42bps至3.457%，美元指數(shù)降0.55%至98.43；標普500、納斯達克指數(shù)分別收漲1.70%、2.14%；現(xiàn)貨黃金價格一度上破4300美元/盎司再創(chuàng)歷史新高，最終收漲5.28%至4251美元/盎司。
海外經(jīng)濟：聯(lián)邦政府繼續(xù)停擺，關(guān)鍵經(jīng)濟數(shù)據(jù)缺失令美聯(lián)儲官員對利率路徑的分歧難以調(diào)和。經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面，當?shù)貢r間10月16日，參議院就共和黨臨時撥款法案再度進行表決，結(jié)果再次未能獲得通過，為10月1日以來第10次否決該法案，美國聯(lián)邦政府停擺繼續(xù)，經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布再度遭到延遲。貨幣政策方面，美聯(lián)儲官員本周表態(tài)偏鴿，鮑威爾表示就業(yè)下行的風(fēng)險似乎有所增加，暗示或在幾個月之后結(jié)束縮表；理事沃勒表示，面對疲軟的勞動力市場仍應(yīng)保持謹慎的降息步伐，主張每次降息25bps；而新任美聯(lián)儲理事米蘭則表示面對貿(mào)易局勢升級帶來的經(jīng)濟下行風(fēng)險，應(yīng)采取更加激進的措施，主張降息50bps。在重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)缺席、流動性收緊環(huán)境下，本周美聯(lián)儲官員表態(tài)均偏鴿，年內(nèi)2次降息的概率上升。增長方面，截至10月17日，亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型對25Q3美國GDP最新預(yù)測值為+3.9%，紐約聯(lián)儲Nowcast模型對25Q3美國GDP預(yù)測值為+2.34%。
黃金走勢：美元流動性與汽車信貸風(fēng)險推動黃金價格創(chuàng)歷史新高，央行購金的長期敘事邏輯依舊不變。本周避險交易再度推升黃金價格大漲，從驅(qū)動事件來看，市場擔憂的焦點主要聚集在：①美元流動性風(fēng)險。美聯(lián)儲于2022年6月開始縮表，隨后逐步放緩縮表速率，但至今仍維持著50億美元/月的縮表速率。從狹義貨幣市場來看，美聯(lián)儲常備正回購便利SRF使用量在15、16兩日連續(xù)大增，僅次于6月季末。同時，SOFR-IORB利差也逼近2020年初的水平，回購市場流動性開始收緊。從廣義資本市場來看，美聯(lián)儲負債端的四個科目——銀行準備金、逆回購、財政部一般賬戶TGA、其他（主要是流通中的現(xiàn)金）中，TGA因財政部補充現(xiàn)金存款而增加，而銀行準備金與逆回購不斷減少。由于TGA是財政部回籠的流動性，逆回購是市場冗余的流動性，因此美聯(lián)儲向市場真正投放出去的凈流動性可大致理解為總資產(chǎn)減去TGA與逆回購。當前隔夜逆回購協(xié)議僅剩69.6億美元，較巔峰時期的2.5萬億美元已所剩無幾。逆回購的幾近耗盡與TGA的持續(xù)補充令市場開始擔憂美元流動性風(fēng)險。雖然TGA的提升已接近尾聲，但縮表持續(xù)、逆回購耗盡的背景意味著美聯(lián)儲凈流動性面臨更大挑戰(zhàn)，這或倒逼美聯(lián)儲更快結(jié)束縮表，同時強化10、12月各25bps的降息概率。②汽車信貸風(fēng)險：10月16日，美國區(qū)域銀行Zion Bancorp在財報中披露了一筆0.5億美元的貸款壞賬，隨后Western Alliance Bancorp表示自己有一筆壞賬來自同一貸款人，這兩家銀行的股票與優(yōu)先股價格隨之大跌，引發(fā)市場擔憂。上述銀行的壞賬均與9月美國汽車金融公司Tricolor的次級貸款有關(guān)。對于美國的信貸風(fēng)險，總體來看，美國居民信貸總體狀況良好，但車貸的信用與違約風(fēng)險的確在升級：高利率的持續(xù)、車價飆升導(dǎo)致車貸月供壓力激增，進而沖擊車貸行業(yè)。而從存量來
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