>> 招商證券-總量的視野：電話會(huì)議紀(jì)要-251019
| 上傳日期： |
2025/10/20 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
招商證券 |
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作者： |
張夏,張一平,王先爽 |
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宏觀：黃金價(jià)格還能續(xù)創(chuàng)新高嗎；策略：調(diào)整后的A股怎么看；銀行：如何看9月信貸和非銀存款；ESG：9月海外主要ESG政策與市場熱點(diǎn)跟蹤。
【宏觀-張一平】：黃金價(jià)格還能續(xù)創(chuàng)新高嗎
短期內(nèi)，我們預(yù)計(jì)受避險(xiǎn)情緒的影響，黃金價(jià)格會(huì)繼續(xù)維持強(qiáng)勢。而中長期內(nèi)，有三方面因素繼續(xù)推動(dòng)黃金價(jià)格中樞上移。
其一，全球央行持續(xù)購買黃金對沖美元信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美國政府債臺高筑，根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，2019年起美國政府杠桿率就突破100%，目前杠桿率為107.7%。美國當(dāng)局可以利用美元國際貨幣地位向全球征收鑄幣稅，通過美元貶值降低其實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)。疫情以來，美元指數(shù)已從高點(diǎn)貶值12.8%。尤其是近年來全球經(jīng)濟(jì)碎片化，美元信用進(jìn)一步?jīng)_擊。因此，疫情以來，全球央行累計(jì)凈買入黃金4340.3噸，目前黃金外匯儲備中的占比已經(jīng)22.37%，過去一年時(shí)間內(nèi)提高了5個(gè)百分點(diǎn)左右。這其實(shí)是布雷頓森林體系崩潰后，黃金貨幣屬性被重新激活的結(jié)果。
其二，全球黃金ETF由黃金凈賣出方轉(zhuǎn)為凈買入方。隨著黃金價(jià)格的持續(xù)上漲，全球黃金ETF也改變了黃金的買賣行為。從24年3季度起，全球黃金ETF也開始買入黃金。去年3季度至今年2季度，全球黃金ETF和全球央行合計(jì)凈買入黃金1490.01噸，相當(dāng)于過去5年全球央行凈買入黃金規(guī)模的34.3%。黃金需求進(jìn)一步提高。
其三，在疫情之前，主導(dǎo)黃金價(jià)格的主要因素還是全球美元流動(dòng)性，即黃金的金融屬性。1980年以來的美聯(lián)儲降息周期中，美元價(jià)格普遍上漲，黃金價(jià)格往往與美債收益率和美元指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。目前，市場預(yù)期今年美聯(lián)儲還有兩次降息，全年供給降息75bp。明年，美聯(lián)儲主席換人后，降息幅度存在高于當(dāng)前利率點(diǎn)陣圖所反映的情況。也就是說，未來黃金價(jià)格至少是兩輪驅(qū)動(dòng)，即貨幣屬性和金融屬性共同驅(qū)動(dòng)。
并且，逆全球化導(dǎo)致全球局勢更加復(fù)雜多變且難以預(yù)測。反內(nèi)卷政策將扭轉(zhuǎn)我國價(jià)格負(fù)增長的局面，這有望結(jié)束我國通過貿(mào)易渠道向全球輸入價(jià)格下行壓力?？傊?，無論從抗通脹、避風(fēng)險(xiǎn)等短期價(jià)格決定因素，還是從貨幣和金融等長期價(jià)格決定因素，我們預(yù)計(jì)黃金價(jià)格有望在未來繼續(xù)創(chuàng)新高。
【策略-張夏】：調(diào)整后的A股怎么看
本周市場出現(xiàn)了較為明顯的調(diào)整，WIND全A指數(shù)下跌了3.45%，滬深300指數(shù)下跌了2.22%，創(chuàng)下了今年4月11日對應(yīng)那周美國宣布對等關(guān)稅后最大單周跌幅。市場下跌的原因主要有幾個(gè)方面：1）在美國威脅對中國征收關(guān)稅后，周一市場低開，盡管市場在周一基本收復(fù)了當(dāng)日的低開，但是周內(nèi)反復(fù)有關(guān)于貿(mào)易摩擦方面的消費(fèi)傳出，使得市場對于貿(mào)易摩擦升級的擔(dān)憂一直存在，壓制市場情緒。2）由于前期市場在賽道領(lǐng)域積累了較大的漲幅，而10月下旬開始逐漸進(jìn)入三季報(bào)披露窗口，對于業(yè)績不及預(yù)期或者的擔(dān)憂升溫，造成了前期部分漲幅較大的個(gè)股的股價(jià)調(diào)整。
造成市場調(diào)整的擾動(dòng)因素逐漸消除：1）中美經(jīng)貿(mào)方面，北京時(shí)間10月18日上午，中美經(jīng)貿(mào)中方牽頭人、國務(wù)院副總理何立峰與美方牽頭人、美國財(cái)政部長貝森特和貿(mào)易代表格里爾舉行視頻通話，雙方圍繞落實(shí)今年以來兩國元首歷次通話重要共識，就雙邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系中的重要問題進(jìn)行了坦誠、深入、建設(shè)性的交流，同意盡快舉行新一輪中美經(jīng)貿(mào)磋商。2）10月20日開始，逐漸進(jìn)入三季報(bào)集中披露高峰期，基于三季報(bào)業(yè)績披露的博弈也將會(huì)進(jìn)入尾聲，又將會(huì)回到業(yè)績真空期和對產(chǎn)業(yè)趨勢博弈的交易時(shí)間窗口，直至12月初；3）10月20日開始，四中全會(huì)召開，會(huì)議將會(huì)討論“十五五”規(guī)劃內(nèi)容，重要會(huì)議召開和重要議題的預(yù)期有助穩(wěn)定市場情緒。
今年以來，居民增量資金保持流入的態(tài)勢未發(fā)生變化。十月以來，ETF保持凈流入的態(tài)勢，十月以來流入了640億元，融資余額流入614億，盡管市場在10月迎來調(diào)整，但是市場投資者平均浮盈仍在，調(diào)整加倉的心態(tài)仍然很重，一旦市場擾動(dòng)逐漸消退，場內(nèi)拋售資金結(jié)束，整體資金有望重新回到凈流入，市場也有望回到上行的趨勢。
當(dāng)前市場的應(yīng)對策略，有短期和中長期之分，關(guān)注的點(diǎn)不同：
短期來看，前期熱門賽道由于漲幅較大和風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，調(diào)整幅度比較大，一旦風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，率先反彈的可能仍然是前期的熱門賽道。從我們的主觀視角來看，國產(chǎn)算力、半導(dǎo)體自主可控、可控核聚變、軍工及商業(yè)航天是可能在“十五五”規(guī)劃中可能重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的領(lǐng)域，加上近期均有產(chǎn)業(yè)趨勢的催化劑，可能是市場在反彈中的選擇。當(dāng)然，市場的選擇可能不一樣，我們需要應(yīng)用“機(jī)構(gòu)首板”策略來看未來市場如有反彈的主攻方向，如果市場自下周開始反彈，機(jī)構(gòu)關(guān)注度比較高且是產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的率先大漲甚至漲停股票所代表的產(chǎn)業(yè)方向可能就是市場的選擇。
長期看來，如果從現(xiàn)在開始布局明年的配置，最關(guān)鍵的點(diǎn)是2026年可能是中美經(jīng)濟(jì)共振之年，也是PPI回升之年，因此布局低位順周期股票可能是站在當(dāng)前看明年的配置方向。
國內(nèi)方面，明年是“逢6逢1”的年份，也就是二十一大召開前一年，從歷史的表現(xiàn)來看，這一年P(guān)PI基本保持了觸底回升上行的態(tài)勢，也是PPI回升之年。其主要原
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