>> 東吳證券-三季度和9月經濟數據點評：經濟“溫差”如何影響宏觀調控？-251020
| 上傳日期： |
2025/10/20 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲,占爍 |
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10月15日，國家統(tǒng)計局發(fā)布三季度和9月經濟數據，GDP增速維持韌性，預計可順利完成全年5%增長目標。具體來看，三季度GDP同比4.8%，前三季度累計同比增長5.2%。供給側，9月工業(yè)增加值同比6.5%（前值5.2%），Wind一致預期5.2%，服務業(yè)生產指數同比5.6%（前值5.6%）。需求側，外需再超預期，出口同比8.3%（前值4.3%），高于Wind一致預期5.9%；內需則延續(xù)承壓，社零同比3.0%（前值3.4%），低于Wind一致預期3.1%，固投累計同比-0.5%（前值+0.5%），低于Wind一致預期0%。
（1）為何三季度GDP增速好于需求？Q3固投平均同比增速從Q2的2.3%降至-6.1%、社零平均同比增速從5.4%降至3.4%，出口持平于Q2，但GDP同比增速僅從5.2%下降至4.8%，為何GDP同比增速好于需求表現(xiàn)？這是因為我國季度GDP核算是用生產法，所以短期在供給跟需求指標分化時，會更偏向供給。雖然國內需求指標壓力加大，但三季度生產降幅較小，工業(yè)增加值從Q2的平均同比增速6.2%降至Q3的5.8%，服務業(yè)生產指數從6.1%降至5.7%，GDP同比增速降幅與工業(yè)服務業(yè)生產降幅基本一致。
（2）GDP增速好于需求指標會帶來什么影響？最大的影響是價格壓力。三季度實際GDP同比增速達到4.8%，名義GDP同比增速為3.7%，GDP平減指數為-1.1%。三季度主要是兩股力量支配著物價走勢，一方面是供需分化使得價格下行壓力加大，另一方面“反內卷”政策落地，有助于促進物價合理回升。從結果來看，GDP平減指數從Q2的-1.3%收窄至Q3的-1.1%，代表“反內卷”的政策力量影響更大。但是，如果供需分化持續(xù)，同時“反內卷”政策沒有進一步加碼的話，四季度價格壓力可能會加大。
（3）怎么看經濟的“溫差”？供需分化的“溫差”影響著宏觀調控的施策。國慶期間，“鐘才文”在《人民日報》發(fā)文指出“我們要通過改革發(fā)力、政策給力，著力縮小‘溫差’”。當前宏觀政策需要更聚焦“不熱”的方面，四季度可能是相關政策的落地期。一是降準降息仍有可能。盡管10月期待落空，但在內需承壓的情況下，今年內仍有貨幣政策總量寬松的可能，以降低融資成本、促進需求回升。二是“兩個五千億”落地拉動投資增速回升。近期5000億政策性金融工具和5000億限額以下專項債先后落地，可以對投資起到一定拉動作用。如政策性銀行披露，截至10月17日，國開行完成1893.5億元新型政策性金融工具投放，預計可拉動項目總投資超2.8萬億元；農發(fā)行完成1001.1億元新型政策性金融工具投放，預計可拉動項目總投資超1.26萬億元。
其他方面關注如下：
（1）部分行業(yè)投資下降，從分母端推動產能利用率回升。Q3工業(yè)產能利用率從Q2的74%回升至74.6%，一方面是季節(jié)性回升，過去五年（2020-2024年）Q3平均回升0.56個點；另一方面，是反內卷政策對產能和價格的改善起到了一定作用。分行業(yè)來看，主要是裝備制造業(yè)產能利用率回升的貢獻。如汽車制造業(yè)環(huán)比回升2個點、電氣機械環(huán)比回升1.4個點、計算機電子環(huán)比回升1.7個點。其中，電氣機械和計算機電子在投資端都表現(xiàn)出“控產能”的特點，前9個月投資累計同比增速分別為-9.5%和-2.1%，投資增速下降有助于從分母端推升產能利用率。
（2）社零增速從8月的3.4%降至9月的3.0%，三類消費影響較大：一是“以舊換新”部分產品增速下行，6種補貼品平均同比增速從9.1%降至7.2%，其中通訊器材銷售同比增速大幅上升，其他產品大多下降。二是餐飲收入同比增速從2.1%回落至0.9%。三是金銀珠寶消費同比增速從16.8%降至9.7%，金銀珠寶消費大趨勢跟黃金價格比較一致，但月度之間經常出現(xiàn)波折。
?。?）從人均收支來看：①財產性收入承壓。人均收入增速從Q2的5.1%降至Q3的4.5%，值得關注的是財產凈收入增速從2.3%降至-0.3%，反映出Q3房價壓力的邊際加大。
②人均消費并沒有表現(xiàn)出“以舊換新”增速下降的趨勢，可能是樣本局限，社零數據通常更準。人均消費同比增速從Q2的5.2%降至Q3的3.4%，對應的消費傾向降至68.1%，低于去年同期（68.9%）。分類別來看，代表“以舊換新”的耐用品相關大類消費增速并未下降，生活用品與服務消費當季同比增速從Q2的8.1%回升至Q3的10.8%、交通和通訊從Q2的6.3%回升至Q3的8.2%?？紤]到社零是所有限額以上企業(yè)樣本、人均消費是比例更低的家庭抽樣，社零數據可能更準。
③服務消費增速高于商品消費。不論是人均服務消費支出，還是服務零售，相同的是Q3增速都低于Q2。不同的是，Q3人均服務消費支出同比增速2.8%，低于商品消費；但從服務零售來看，三季度同比增速高于商品零售。服務零售3月累計同比增速5.0%、6月累計同比增速5.3%、9月累計同比增速5.2%，推測三個季度當季同比增速分別為5.0%、5.6%、5.0%，而Q3商品零售同比增速僅為3.6%。跟“以舊換新”一樣，我們認為仍然是零售數據準確度更高，三季度服務消費同比增速可能高于商品消費。
（4）投資累計同比增速從8月的0.5%降至9月的-0.5%，分項來看：房地產投資累計同比增速從-12.9%降至-13.9%，
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