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投資要點(diǎn)
　　事件：2025Q1-3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收365.6億元，同比+77.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.5億元，同比+917.0%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)8.1億元，同比+955.3%。2025Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收139.8億元，同比+44.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.8億元，同比+361.2%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3.6億元，同比+347.3%。
　　零食量販業(yè)務(wù)高增，凈利率繼續(xù)環(huán)比提升。2025Q3零食量販20Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收138.1億元，同比+44.6%，Q3旺季開(kāi)店相比Q2提速；食用菌業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.7億元，同比+15.9%。2025Q3零食量販業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.95億元，對(duì)應(yīng)凈利率為5.0%；加回計(jì)提的股份支付費(fèi)用后凈利潤(rùn)7.36億元，加回股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的凈利率在2025Q1-3分別為3.9%/4.7%/5.3%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)環(huán)比增長(zhǎng)。
　　業(yè)績(jī)持續(xù)高預(yù)期，進(jìn)入利潤(rùn)率提升上行通道。合并報(bào)表層面，2025Q3實(shí)現(xiàn)凈利率5.2%，同比+3.1pct，環(huán)比+1.1pct；2025Q3歸母凈利率為2.7%，同比+1.9pct,環(huán)比+0.6pct。2025Q3歸母凈利占比為53.2%，與25Q2一致，8月公司發(fā)布收回來(lái)優(yōu)品少數(shù)股東權(quán)益的公告，新增并表利潤(rùn)主要在Q4體現(xiàn)，預(yù)計(jì)Q4歸母凈利占比可達(dá)到65%左右。利潤(rùn)率持續(xù)提升預(yù)計(jì)系規(guī)模效應(yīng)提升和運(yùn)營(yíng)效率提升。25Q3公司毛利率為12.1%，同比+1.8pct，環(huán)比+0.4pct；25Q3銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率同比-1.5pct/持平,環(huán)比也有下降。
　　后市催化可期，估值具備安全邊際。往后展望，后市仍有較多催化：1）經(jīng)營(yíng)層面得益于競(jìng)爭(zhēng)趨緩、規(guī)模效應(yīng)提升，有望持續(xù)打開(kāi)凈利率天花板；2）省錢(qián)超市新店型在穩(wěn)步試點(diǎn)、推進(jìn)；3）公司已經(jīng)2次收回少數(shù)股東權(quán)益，后續(xù)有望進(jìn)一步收購(gòu)提升歸母凈利占比。目前公司對(duì)應(yīng)2026年估值20X左右，安全邊際充足。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司凈利率持續(xù)超預(yù)期，經(jīng)營(yíng)層面步入效率提升通道，基于此我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為12.9/19.3/24.5億元（此前盈利預(yù)測(cè)分別為12.1/18.0/21.7億元），同比+339%/+50%/+27%，對(duì)應(yīng)PE為29/20/15X。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。