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2022年11月ChatGPT發(fā)布后，美國AI投資周期駛入快車道。今年上半年，GDP占比不及5%的兩個行業(yè)—計算機設備及軟件投資，對GDP增長的拉動接近1個百分點，貢獻占比與權重7成的居民消費分項基本相當。歷史上，生產(chǎn)力迭代周期往往出現(xiàn)“雙速經(jīng)濟”的格局，如1996-2000年互聯(lián)網(wǎng)革命時期。如果在此期間貨幣和財政政策保持寬松，則資本市場對新技術革命相關收益的“憧憬”將在流動性支持下快速發(fā)酵、甚至過熱。本文探討這一格局對增長和資產(chǎn)價格的中期影響，以及對社會結構的長期沖擊。
　　一、美國的“雙速經(jīng)濟”（two-speed economy）格局已現(xiàn)雛形
　　2025年上半年AI在美國滲透加速，美國經(jīng)濟呈現(xiàn)AI投資急速擴張、傳統(tǒng)經(jīng)濟增長略低于趨勢的“雙速經(jīng)濟”格局。高增長伴隨份額擴張，明年，狹義（電子計算機和軟件業(yè)）AI相關產(chǎn)業(yè)擴張對增長的貢獻我們認為就有望達到1%以上，廣義（含數(shù)據(jù)中心、電力、基礎設施等）的貢獻率或?qū)⒏蟆?br>　　二、以史為鑒：1995-2000工業(yè)3.0周期“雙速經(jīng)濟”+貨幣寬松下的市場
　　1995-2000年互聯(lián)網(wǎng)革命時期美國經(jīng)濟也呈現(xiàn)出“雙速經(jīng)濟”的格局。1995年開始，互聯(lián)網(wǎng)相關行業(yè)快速擴張。亞洲金融危機后，雖然美國名義GDP增長維持6%左右，但聯(lián)儲仍在98年預防性降息三次。1999年，雖然增長加速，但出于對“千年蟲”的擔憂，貨幣政策仍保持寬松。（過于）寬松的貨幣政策及巨大的“成長空間”推動互聯(lián)網(wǎng)革命敘事高歌猛進——標普500信息技術指數(shù)95-00年累計上漲377%，但最終在2000年9月后大幅回調(diào)。
　　三、本輪“雙速經(jīng)濟”的特點及其資產(chǎn)價格含義
　　往前看，我們預計美國傳統(tǒng)行業(yè)增長可能回升，但總體維持“雙速經(jīng)濟”格局。多重因素擾動下，今年美國AI投資外的內(nèi)需增長有所放緩。在“大而美”法案落地后的財政刺激和新一輪降息等政策的提振下，2026年其他內(nèi)需部門增長有望修復。
　　相比上輪“雙速經(jīng)濟”期間的宏觀背景，本輪美國財政政策（寬松）取向和美元（下行）走勢截然不同，但貨幣政策和金融條件均趨于寬松、且本次寬松動力可能更強。尤其考慮到AI快速滲透帶來的盈利和收入增長可能不伴隨就業(yè)高增長（jobless boom），給“雙目標”的聯(lián)儲足夠空間保持政策寬松。但較互聯(lián)網(wǎng)革命時期，目前美國財政政策更寬松、財政可持續(xù)性矛盾更突出，配置權益和核心資產(chǎn)的意愿更強；同時，我們預計美元有望繼續(xù)走弱。
　　復盤歷史、并結合本輪周期的特有背景，資產(chǎn)價格走勢可能呈現(xiàn)以下特點：①權益資產(chǎn)或維持強勁，技術革命相關板塊有望繼續(xù)錄得較大相對收益；②在產(chǎn)出缺口為正、政府杠桿高企和通脹偏高時，貨幣財政寬松力度再度加碼，通脹威脅和財政可持續(xù)性隱憂可能成為市場的擾動因素，債券市場波動率或?qū)⒕S持高位，投資發(fā)達國家國債的相對回報率可能繼續(xù)承壓；③全球“去美元化”及財政和貨幣政策均趨于寬松的形勢下，流動性趨于寬松，美國外的權益資產(chǎn)、尤其是此前超配美元較多的新興市場資產(chǎn)有望錄得較好相對收益，特別是和美國AI周期相映射的行業(yè)和板塊。
　　四、AI快速滲透對經(jīng)濟和社會結構可能帶來深遠的影響
　　AI快速滲透可能推高勞動生產(chǎn)率，從而提振潛在增速，但可能會加劇經(jīng)濟內(nèi)部的不平衡。AI將帶來勞動力“分層”效應，重塑任務分工和職業(yè)結構，且AI增長紅利或更多分配至技術與資本持有者，勞動收入占比下降，可能加大美國業(yè)已存在的收入和財富不平等，收入分布“K型”趨勢更為嚴重。
　　風險提示：美國AI投資增速不及預期，AI對經(jīng)濟的負面效用超預期。