>> 華泰證券-策略視角：近期美國(guó)信貸風(fēng)險(xiǎn)的影響和應(yīng)對(duì)-251020
| 上傳日期： |
2025/10/20 |
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pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
何康,易峘,李雨婕 |
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短期波動(dòng)加劇，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，中期流動(dòng)性寬松漸明
自9月以來(lái)，美國(guó)私人信貸和區(qū)域銀行風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵并集中暴露，包括Tricolor Holdings和First Brands Group的破產(chǎn)，以及Zions Bancorp和Western Alliance Bancorp因欺詐指控蒙受損失，引發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，導(dǎo)致美國(guó)銀行股大幅下跌和波動(dòng)指數(shù)VIX升至近四個(gè)月高點(diǎn)。這一系列事件發(fā)生在政府關(guān)門、貿(mào)易摩擦再起及AI泡沫討論升溫的背景下，加劇了市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。在美元流動(dòng)性因政府發(fā)債和季末效應(yīng)而邊際收緊的背景下，當(dāng)前事件已經(jīng)造成流動(dòng)性進(jìn)一步緊張，但從流動(dòng)性量?jī)r(jià)指標(biāo)看尚未構(gòu)成全面沖擊，信用市場(chǎng)利差小幅上升但處于低位，且美聯(lián)儲(chǔ)政策干預(yù)或依然及時(shí)。對(duì)美股而言，短期波動(dòng)性或維持高位，建議投資者降低杠桿，適度對(duì)沖；中長(zhǎng)期看，在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)K型分化和潛在政策寬松下，流動(dòng)性可能持續(xù)充裕，有望推高全球資產(chǎn)價(jià)格。
發(fā)生了什么？
9月以來(lái)持續(xù)發(fā)酵的Private Credit和區(qū)域銀行風(fēng)險(xiǎn)在近期集中暴露。9月10日，次級(jí)汽車貸款機(jī)構(gòu)Tricolor Holdings申請(qǐng)破產(chǎn)；9月29日，汽車零部件供應(yīng)商First Brands Group也宣告倒閉，其負(fù)債規(guī)模逾100億美元，且牽涉出資人范圍較廣，影響進(jìn)一步升級(jí)。10月16日，Zions Bancorp和Western Alliance Bancorp兩家區(qū)域性銀行相繼披露欺詐指控，據(jù)兩家公司的披露，因涉及不良商業(yè)抵押貸款投資基金的欺詐，分別蒙受了6000萬(wàn)美元、近1億美元的損失。在一系列負(fù)面消息的影響下，緊急避險(xiǎn)成為市場(chǎng)共識(shí)，因此雖然Zions Bancorp的損失規(guī)模相對(duì)較小，但市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)卻更為激烈。受此影響，上周四Zions、Western Alliance股價(jià)分別下跌13.1、10.8%；標(biāo)普區(qū)域性銀行精選行業(yè)指數(shù)下跌6.3%，創(chuàng)下4月對(duì)等關(guān)稅以來(lái)的最差單日表現(xiàn)。
該事件主要為獨(dú)立事件，但在政府關(guān)門、貿(mào)易摩擦風(fēng)波以及AI泡沫討論升溫的前期影響下，再度引發(fā)了市場(chǎng)廣泛關(guān)注和擔(dān)憂。1）美國(guó)政府自10月1日起已進(jìn)入部分機(jī)構(gòu)關(guān)門狀態(tài)，為近7年來(lái)首次，美國(guó)眾議院議長(zhǎng)邁克·約翰遜當(dāng)天稱，此次停擺時(shí)長(zhǎng)可能成為“歷史之最”。在此期間，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局將暫停發(fā)布非農(nóng)就業(yè)等核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。2）近期貿(mào)易摩擦風(fēng)波再起。3）AI科技已經(jīng)累積較高漲幅，近期AI泡沫論不斷升溫，谷歌搜索指數(shù)“AI泡沫”詞條在10月攀升至100，為2004年有該指數(shù)后的最高值。在這些因素背景下，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度本身就有所上升。私人信貸和區(qū)域銀行風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵后，上周四VIX大幅走高至25.3，創(chuàng)近四個(gè)月來(lái)的最高水平，已達(dá)到2021年以來(lái)的73.0%歷史分位，接近2023年3月硅谷銀行破產(chǎn)時(shí)的26.5。
美元流動(dòng)性近期收緊和季末效應(yīng)也是波動(dòng)有所放大的背景原因。自9月以來(lái)為補(bǔ)充TGA賬戶，美國(guó)政府債務(wù)發(fā)行速度有所上升，TGA賬戶已從7月的3000億美元上升至當(dāng)前的8500億美元，但隔夜逆回購(gòu)規(guī)模處于低位無(wú)法承接相應(yīng)發(fā)債規(guī)模，本就造成了美元流動(dòng)性的邊際收緊（《預(yù)期驗(yàn)證期不改港股中樞上移趨勢(shì)》，2025.8.17）。以美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表-TGA賬戶-隔夜逆回購(gòu)賬戶指標(biāo)衡量的流動(dòng)性指標(biāo)下降斜率較高，絕對(duì)值降至今年4月水平。疊加事件發(fā)生前后正處于三季度末，銀行間流動(dòng)性本身就有季末緊張的季節(jié)性效應(yīng)，進(jìn)一步放大了相關(guān)影響。
是否可能演變?yōu)榱鲃?dòng)性甚至債務(wù)危機(jī)？
當(dāng)前美元流動(dòng)性快速收緊，但尚不構(gòu)成全面的流動(dòng)性沖擊。1）量的指標(biāo)：9月至今美聯(lián)儲(chǔ)賬戶準(zhǔn)備金規(guī)模大幅回落5.11%，回落速度超過(guò)了過(guò)去10年同期平均水平（0.51%）。導(dǎo)致準(zhǔn)備金/銀行總資產(chǎn)規(guī)模，這一衡量銀行準(zhǔn)備金充裕程度重要指標(biāo)從9月初的13%快速降至12%，接近紐約聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)Williams等在2022年發(fā)表的文章《Scarce, Abundant,or AmpleATime-Varying Model of the Reserve Demand Curve》中給出的12-13%準(zhǔn)備金適度充裕臨界點(diǎn)，但還未到準(zhǔn)備金缺乏的程度，與2019年美聯(lián)儲(chǔ)縮表降速時(shí)的9.5%還有較大差別。上周三，美聯(lián)儲(chǔ)常備回購(gòu)便利工具（SRF）單日操作67.5億美元，為今年二季度末以來(lái)最高，也是在非季末環(huán)境下自疫情以來(lái)的最大規(guī)模。但SRF在當(dāng)天下午1:30-1:45的第二輪SRF拍賣無(wú)人申購(gòu)，說(shuō)明上午的臨時(shí)流動(dòng)性需求可能已得到滿足，市場(chǎng)并未陷入持續(xù)性危機(jī)。2）價(jià)的指標(biāo)：10月15日SOFR抬升10pct至4.3%，從8月以來(lái)與聯(lián)邦基金利率上沿的差就在不斷收窄，目前已經(jīng)突破上沿；處于成交99%分位的聯(lián)邦基金利率也已經(jīng)逼近上沿。但這些數(shù)值與2023年SVB銀行破產(chǎn)和2019年“錢荒”時(shí)都依然有很大差異。
信用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)目前尚未全面發(fā)酵，信用利差依然處于歷史較低水平。美國(guó)中期商票利差并沒有明顯上行，意味著信用市場(chǎng)壓力沒有蔓延到貨幣市場(chǎng)，90天AA級(jí)非金融商票利差與90天AA級(jí)金融商票利差僅為1.0bps、-8.0bps，處于近10年的23.8、11.2%分位；高收益?zhèn)钆c投資級(jí)債利差9月以來(lái)邊際走擴(kuò)，信用市場(chǎng)已有邊際變化，目前為2.8%、1.0%，處于近10年的10.5、1.3%分位，整體均處于較低水平。
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