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首次覆蓋鋼研納克并給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)21.15元，基于25年45倍PE估值。公司憑借“檢測(cè)+儀器”全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，在軍工等領(lǐng)域卡位精準(zhǔn)。存量方面，軍品的耗材屬性帶來(lái)持續(xù)第三方檢測(cè)需求，增量方面，短期看好各地實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)能釋放帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，中長(zhǎng)期看好高端儀器國(guó)產(chǎn)替代推進(jìn)，后續(xù)相關(guān)領(lǐng)域的科學(xué)檢測(cè)儀器國(guó)產(chǎn)替代加速有望成為潛在催化。
　　背靠鋼研集團(tuán)，金屬材料檢測(cè)、科學(xué)儀器雙輪驅(qū)動(dòng)
　　公司起源于1952年的重工業(yè)部鋼鐵工業(yè)部試驗(yàn)所，控股股東為中國(guó)鋼研集團(tuán)，公司產(chǎn)品及服務(wù)包括檢測(cè)服務(wù)、檢測(cè)分析儀器、標(biāo)準(zhǔn)物質(zhì)/標(biāo)準(zhǔn)樣品、能力驗(yàn)證服務(wù)、腐蝕防護(hù)工程與產(chǎn)品，以及其他檢測(cè)延伸服務(wù)。近年來(lái)公司持續(xù)深化戰(zhàn)略布局，2022年成立納克微束，聚焦高端電子顯微新方向。2019-2024年公司營(yíng)收CAGR為13.79%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為14.54%，2025H1公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20.92%，繼續(xù)保持良好增長(zhǎng)勢(shì)頭。
　　金屬材料檢測(cè)：下游高溫合金成長(zhǎng)空間大，檢測(cè)端龍頭有望充分受益
　　高溫合金是航發(fā)熱端的必選材料，一代發(fā)動(dòng)機(jī)一代高溫合金，多譜系深度綁定核心裝備。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2019-2024年高溫合金上市公司營(yíng)收之和實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)2020-2024年CAGR為24%，但企業(yè)之間營(yíng)收增速分化較大，而2020-2024年鋼研納克第三方檢測(cè)業(yè)務(wù)營(yíng)收CAGR為21%，且每年均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定高增長(zhǎng)。我們認(rèn)為由于高溫合金材料檢測(cè)競(jìng)爭(zhēng)格局相較制造端更加穩(wěn)固，因此在高溫合金整體需求穩(wěn)步增長(zhǎng)的情況下，以鋼研納克為代表的材料檢測(cè)龍頭，更有望跟隨下游高溫合金需求放量而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定高增長(zhǎng)，年度之間營(yíng)收增速波動(dòng)較制造端企業(yè)更平穩(wěn)。
　　科學(xué)儀器：國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)行時(shí)，鋼研納克產(chǎn)品譜系齊全有望異軍突起
　　根據(jù)第一財(cái)經(jīng)采訪數(shù)據(jù)，中科院下屬研究所2016-2019年間采購(gòu)的200萬(wàn)元以上的科學(xué)儀器中，質(zhì)譜儀、X射線類儀器、光學(xué)色譜儀、光學(xué)顯微鏡等國(guó)產(chǎn)設(shè)備比例不足1.5%，高端科學(xué)儀器依賴進(jìn)口仍是當(dāng)前中國(guó)科學(xué)儀器設(shè)備領(lǐng)域的主要現(xiàn)狀。公司分析儀器的發(fā)展脈絡(luò)可追溯至1977年，以真空熔融氣體分析儀的研發(fā)為起點(diǎn)，逐步構(gòu)建起覆蓋光譜、質(zhì)譜、氣體分析及電鏡等全品類的高端儀器體系。納克微束通過(guò)FE-2050X和FE-1050系列實(shí)現(xiàn)了從“追趕”到“并跑”國(guó)際巨頭的跨越，其國(guó)產(chǎn)電鏡已具備高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，公司科學(xué)儀器板塊有望受益于相關(guān)領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程加速實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)。
　　我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處
　　市場(chǎng)對(duì)公司儀器業(yè)務(wù)的認(rèn)知仍停留在傳統(tǒng)光譜儀、質(zhì)譜儀領(lǐng)域，但公司掃描電鏡業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破并進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化階段。FE-1050場(chǎng)發(fā)射電鏡2024年完成首臺(tái)國(guó)產(chǎn)化交付，下游應(yīng)用已切入半導(dǎo)體分析、新能源材料檢測(cè)等高端場(chǎng)景。當(dāng)前國(guó)內(nèi)電鏡市場(chǎng)超百億元，公司有望憑借央企背景和技術(shù)積累，成為國(guó)產(chǎn)替代的核心標(biāo)的。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　預(yù)計(jì)公司25-27年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.80/2.12/2.51億元，選取第三方檢測(cè)企業(yè)蘇試試驗(yàn)、華測(cè)檢測(cè)以及國(guó)產(chǎn)分析儀器企業(yè)皖儀科技作為可比公司，可比公司2025年Wind一致預(yù)期PE均值為33倍，考慮到公司背靠鋼研集團(tuán)，在金屬材料檢測(cè)領(lǐng)域取得高市占率，且軍品收入占比更高，同時(shí)在分析儀器業(yè)務(wù)陸續(xù)有光譜、質(zhì)譜、電鏡等新產(chǎn)品替代進(jìn)口產(chǎn)品，更具備成長(zhǎng)性，給予公司2025年45X目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)21.15元，首次覆蓋給予“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)無(wú)法持續(xù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)；毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)。