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戰(zhàn)略上堅(jiān)持，戰(zhàn)術(shù)上靈活
　　1H25險(xiǎn)資加速配置紅利股，上市公司增配紅利股近3200億元，超過(guò)去年全年增配規(guī)模。由于現(xiàn)金收益持續(xù)下降，險(xiǎn)資仍不得不倚重紅利投資，但紅利股估值抬升和股息率下降對(duì)險(xiǎn)資紅利策略形成挑戰(zhàn)。險(xiǎn)資紅利策略可能已經(jīng)告別“買買買”的1.0階段，進(jìn)入精挑細(xì)選、左右平衡的2.0階段，需要在獲取穩(wěn)定現(xiàn)金收益的同時(shí)降低資本虧損概率，同時(shí)需要考慮是否止盈以及跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。在估值已經(jīng)明顯抬升之后，險(xiǎn)資集中加倉(cāng)紅利股的機(jī)會(huì)正在減少，可選紅利股范圍逐漸收窄。我們估計(jì)目前全行業(yè)仍然欠配紅利股0.8-1.6萬(wàn)億人民幣左右，或在未來(lái)兩三年內(nèi)完成配置。建議關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表有韌性、均衡增長(zhǎng)的中國(guó)平安A/H、中國(guó)太保A/H、中國(guó)人壽A/H、中國(guó)人保A。
　　紅利策略或步入新階段
　　受制于剛性負(fù)債成本居高難下，險(xiǎn)資需要盡力維持現(xiàn)金投資收益。由于利息貢獻(xiàn)不足，險(xiǎn)資不得不求諸股息，這是險(xiǎn)資紅利策略的來(lái)源。在低利率背景下，增配紅利股仍然是險(xiǎn)資長(zhǎng)期目標(biāo)。但短期看，紅利股估值上升推高了跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，股息率收窄降低了紅利股的性價(jià)比，是否止盈以及如何避免跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題逐漸凸顯，更需要考慮所謂紅利股是否能在未來(lái)幾年維持穩(wěn)定的DPS水平。險(xiǎn)資短時(shí)間大幅加倉(cāng)紅利股的機(jī)會(huì)正在減少，對(duì)于能夠保持DPS分紅能力的紅利股，需要小步慢跑，以時(shí)間換空間，以“揀麥穗”的心態(tài)逐漸積累持倉(cāng)。畢竟險(xiǎn)資紅利策略偏向于長(zhǎng)期持有，要求估值相對(duì)較低。
　　紅利股范圍收窄
　　我們認(rèn)為，險(xiǎn)資紅利股的選股標(biāo)準(zhǔn)主要有3條：1）每股股息DPS穩(wěn)定；2）資本虧損概率中等偏低；3）股息率達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)。我們?cè)O(shè)置了量化條件來(lái)篩選潛在紅利股，與年初的篩選結(jié)果（《險(xiǎn)資紅利策略的三道主線》，2025年2月21日）相比，港股潛在紅利股的范圍明顯收窄，標(biāo)準(zhǔn)不變的情況下，自由流通市值由3.4萬(wàn)億港元下降為1.6萬(wàn)億港元，A股的數(shù)量則相對(duì)平穩(wěn)。我們最新的篩選結(jié)果顯示A股紅利股有57支股票，自由流動(dòng)市值3.8萬(wàn)億元；港股48支股票，自由流通市值3.8萬(wàn)億元（放寬股息率標(biāo)準(zhǔn)后）。今年雖然再次下調(diào)預(yù)定利率，但由于近年新單保費(fèi)占總資產(chǎn)的比例只有3%-4%（A及H上市公司，下同），新單成本降低對(duì)總負(fù)債成本影響有限。
　　估計(jì)險(xiǎn)資仍然欠配0.8-1.6萬(wàn)億元紅利股
　　1H25險(xiǎn)資增配高息股趨勢(shì)相當(dāng)明顯，7家A和H上市保險(xiǎn)公司合計(jì)FVOCI股票（可視為高息股）的投資比例由2023年末的1.7%上升至1H25末的4.2%。在利率維持低位，負(fù)債剛性成本居高難下的背景下，險(xiǎn)資仍亟需股息作為現(xiàn)金收益的必要補(bǔ)充，因此增配紅利股仍然是長(zhǎng)期大趨勢(shì)。我們估計(jì)全行業(yè)截至1H25末可能配置了1.2萬(wàn)億人民幣的紅利股，占?jí)垭U(xiǎn)準(zhǔn)備金的比例接近4%。長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為行業(yè)整體紅利股的投資比例在5%以上較為合適，目前仍然有0.8-1.6萬(wàn)億人民幣左右的欠配規(guī)模，或在未來(lái)兩三年內(nèi)完成配置，那么每年高息股的增配額約為3000~5000億元。
　　紅利策略中的銀行股
　　銀行作為險(xiǎn)資紅利策略的重要板塊，自2024年初實(shí)現(xiàn)了股價(jià)和估值的明顯上漲。銀行股股價(jià)上漲快慢與股息穩(wěn)定性和股息率的相關(guān)性均不明顯，其中相對(duì)而言，港股銀行股DPS穩(wěn)定性和股價(jià)漲跌的相關(guān)性相對(duì)可能較強(qiáng)，但整體看并不存在強(qiáng)相關(guān)性，或說(shuō)明以險(xiǎn)資為主的市場(chǎng)資金在投資銀行股時(shí)，對(duì)DPS穩(wěn)定性的關(guān)注度可能不夠高。險(xiǎn)資“重倉(cāng)”的銀行股，其股息率高于銀行板塊整體水平，說(shuō)明險(xiǎn)資較看重股息率。險(xiǎn)資對(duì)銀行進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資，雖然可以穩(wěn)定賬面價(jià)值，但可能存在市場(chǎng)價(jià)值不足且退出困難的問(wèn)題。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：紅利股跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，紅利股配置速度不及預(yù)期，投資出現(xiàn)大幅虧損。