>> 華創(chuàng)證券-【債券分析】2025Q3可轉(zhuǎn)債復盤：從主題熱潮到高位震蕩-251025
| 上傳日期： |
2025/10/25 |
大小： |
1730KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
周冠南,張文星 |
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轉(zhuǎn)債表現(xiàn)先升而后震蕩，正股驅(qū)動與外圍擾動接續(xù)
2025年三季度，轉(zhuǎn)債在內(nèi)外多項因素驅(qū)動下先升而后震蕩。三季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲9.43%，漲幅超過上半年累計值，估值較六月底抬升5.72pct至30.44%，但橫向比較來看，轉(zhuǎn)債指數(shù)在2025Q3較主要股指均表現(xiàn)偏弱。從指數(shù)走勢來看，2025Q3轉(zhuǎn)債市場快速上行后走向震蕩，可根據(jù)事件驅(qū)動和表現(xiàn)劃分為兩個階段，主要包括2025年7月權(quán)益市場突破震蕩上沿后催化的快牛行情，其間“反內(nèi)卷”以及科技主題持續(xù)升溫，以及9月后權(quán)益市場“M”頂沖高后，轉(zhuǎn)債估值泡沫弱化，平價&估值雙殺，同時二級債基贖回拖累疊加權(quán)益市場動能轉(zhuǎn)弱帶來的高位震蕩。
轉(zhuǎn)債條款：強贖觸發(fā)個數(shù)過百，下修觸發(fā)次數(shù)回落。在7月熱點行情下轉(zhuǎn)債平價中樞快速上行，較多轉(zhuǎn)債觸發(fā)強贖條款，疊加多數(shù)轉(zhuǎn)債老齡化加深，贖回意愿進一步增強。2025Q3共計54只轉(zhuǎn)債退市，合計112只轉(zhuǎn)債觸發(fā)強贖，其中61只轉(zhuǎn)債公告實施贖回，強贖概率54.46%，較2025H1水平大幅抬升。下修觸發(fā)次數(shù)回落，但下修概率提高。三季度全市場轉(zhuǎn)債合計88只轉(zhuǎn)債110次觸發(fā)下修條款，有15支轉(zhuǎn)債公告提議下修共計16次，均成功下修，提議下修占觸發(fā)下修概率14.55%，較2025H1提高2.77pct；回售風險相對無虞。
供需結(jié)構(gòu)：供給仍偏弱，預案節(jié)奏改善，主要持有者多減倉。供給端：轉(zhuǎn)債市場年內(nèi)合計發(fā)行轉(zhuǎn)債28只，規(guī)模369.48億元，分別較2024Q1-3水平-3.45%、+56.34%；三季度新增預案規(guī)模合計27個，接近2024年全年水平，總規(guī)模355億元，同比提升166.32%，預案發(fā)行快速升溫。供給非均勻，高評級大盤轉(zhuǎn)債發(fā)行仍偏弱，60億元以上大盤轉(zhuǎn)債未有新增量，三季度AAA評級新增廣核轉(zhuǎn)債。在供給放緩與退出加速的雙向作用下，轉(zhuǎn)債存量規(guī)模持續(xù)收縮。三季度末轉(zhuǎn)債市場存量個券423只，合計余額5,892.29億元，環(huán)比二季度末分別-10.19%、-8.84%。往后看，四季度在強贖節(jié)奏有所放緩的假設下縮量或緩和，但存續(xù)待發(fā)仍未有顯著改善，總量或仍將進一步減少。需求端：滬深兩所減持幅度均不低，主要持有者多數(shù)減持，公募基金表現(xiàn)積極，變動主要受權(quán)益市場熱度影響，7-8月配置積極性進一步提升，9月受二級債基贖回擾動規(guī)模有小幅回落。
階段復盤：從主題熱潮到高位震蕩
第一階段：權(quán)益市場突破上行，“反內(nèi)卷”+科技主題升溫。6月底權(quán)益市場行情啟動，6月26日突破4月關(guān)稅以來兩輪震蕩形成的頂部，萬得全A成交額同樣超過1.6萬億，市場情緒快速升溫。此后7月1日至8月26日，“反內(nèi)卷”行情+科技主題升溫，進一步放大權(quán)益市場走出快牛行情，轉(zhuǎn)債方面情緒同樣積極，ETF份額大幅增加，二級債基持續(xù)獲得大額凈申購，百元溢價率快速刷新2017年以來高位至32.55%，階段內(nèi)抬升達7.83pct。
第二階段：轉(zhuǎn)債需求側(cè)階段性轉(zhuǎn)弱，關(guān)稅擾動再起。8月27日-9月30日：9月后權(quán)益市場“M”頂沖高后，轉(zhuǎn)債估值泡沫得以消化，月初二級債基贖回拖累轉(zhuǎn)債品種表現(xiàn)，同時重要事件落地后利好兌現(xiàn)，疊加正股業(yè)績披露空窗期，市場缺少持續(xù)催化因素，動能轉(zhuǎn)弱走向高位震蕩，可轉(zhuǎn)債ETF份額見頂回落，公募基金等主要主體均出現(xiàn)了較明顯的止盈動作，估值快速回調(diào)，9月底較8月26日壓縮2.11pct至30.44%。
展望四季度，轉(zhuǎn)債需求側(cè)支撐或有所減弱，險資及一般機構(gòu)存在一定降低轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的訴求，往年10月機構(gòu)減持中，約三成規(guī)模為保險類資金，險資減配或帶來高評級轉(zhuǎn)債出清的壓力。從策略配置角度而言，整體來看通常雙高個券相對脆弱，且高價相比于高估值對于個券的負面影響或更大，機會或存在于前期位置尚有性價比的低價、偏債品種（非純債替代類型），或可關(guān)注在三季度行情中相對滯后表現(xiàn)且位于雙高象限以外的轉(zhuǎn)債個券。
風險提示：
經(jīng)濟復蘇程度不及預期、外圍市場超預期擾動、貨幣政策超預期調(diào)整等。
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