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核心觀點(diǎn)
　　零售大環(huán)境承壓之下公司FY2026中期業(yè)績(jī)同比有所下降，但略好于市場(chǎng)之前的估計(jì)。公司最新財(cái)報(bào)顯示，F(xiàn)Y2026上半財(cái)年收入和凈利潤(rùn)同比分別下降5.79%和9.69%，略好于之前的市場(chǎng)預(yù)計(jì)。分業(yè)務(wù)模式看，零售和批發(fā)業(yè)務(wù)收入同比分別下降3%和20.3%。我們判斷批發(fā)業(yè)務(wù)降幅較大主要與零售承壓之下批發(fā)商心態(tài)普遍更謹(jǐn)慎以及批發(fā)渠道以低線城市線下渠道為主有關(guān)。分渠道看，線上業(yè)務(wù)景氣度高于線下（線下直營(yíng)店毛銷售面積同比減少14.1%），我們預(yù)計(jì)上半財(cái)年公司線上銷售收入同比增長(zhǎng)為10%左右。
　　公司綜合毛利率呈現(xiàn)較好的韌性，期間費(fèi)用方面也呈現(xiàn)良好的管控能力。FY2026中期公司綜合毛利率為40.96%，同比僅下降0.1個(gè)百分點(diǎn)左右，呈現(xiàn)出較好的經(jīng)營(yíng)韌性。我們認(rèn)為一方面與直營(yíng)比重上升（批發(fā)業(yè)務(wù)收入下降更多）有關(guān)，另一方面預(yù)計(jì)與品牌商更友好的支持政策以及庫(kù)存撥備有所下降等有關(guān)。報(bào)告期公司銷售及分銷開支以及一般與行政開支費(fèi)用率同比僅微增0.1個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)了公司在線下渠道優(yōu)化和內(nèi)部管理強(qiáng)化方面的積極效果。
　　基于優(yōu)質(zhì)穩(wěn)健的資金基礎(chǔ)，公司中期擬派息仍維持高水平。中報(bào)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金為13.5億元（同比下降，但仍達(dá)到當(dāng)期凈利潤(rùn)的1.7倍左右），期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物合計(jì)25.38億元?；诹己玫馁Y金情況，公司中期擬每股派息0.13元，中期派息比率高達(dá)102%。我們認(rèn)為從投資角度而言，短期公司最大的吸引力就在于預(yù)期可持續(xù)的高分紅水平。
　　近年公司持續(xù)強(qiáng)化全域零售和加碼高潛能賽道，我們認(rèn)為未來(lái)消費(fèi)若復(fù)蘇公司具備較好的增長(zhǎng)潛能。公司近年不斷強(qiáng)化’線上+線下”多種形態(tài)的全域零售，同時(shí)加快布局跑步、戶外等高潛力賽道，盡管短期對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力有限，但我們認(rèn)為有利于公司中期發(fā)展以及獲取未來(lái)消費(fèi)復(fù)蘇后更多的增長(zhǎng)潛能。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　根據(jù)公司中期業(yè)績(jī)預(yù)告，我們小幅調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)（主要下調(diào)了批發(fā)業(yè)務(wù)收入），預(yù)計(jì)FY26-28年每股收益分別為0.21、0.24和0.28元（原預(yù)測(cè)分別為0.21、0.25和0.30元），參考可比公司，給予FY26年16倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)3.63港幣（1人民幣=1.09港幣），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：主力品牌終端需求的波動(dòng)，去庫(kù)存進(jìn)度低于預(yù)期等