>> 國投證券-香農(nóng)芯創(chuàng)(300475)“分銷+自研”雙輪驅(qū)動，Q3業(yè)績環(huán)比大幅改善-251025
| 上傳日期： |
2025/10/26 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
國投證券 |
| 評級： |
買入-A |
作者： |
馬良 |
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事件：
10月23日，公司發(fā)布2025年三季報。2025年前三季度實現(xiàn)營收264.00億元，同比+59.90%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.59億元，同比-1.36%；實現(xiàn)毛利率3.13%，凈利率1.31%。其中25Q3單季實現(xiàn)營收92.76億元，同比+6.58%，環(huán)比+0.64%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.02億元，同比3.11%，環(huán)比+42.81%；實現(xiàn)毛利率4.03%，凈利率2.11%。
受益于存儲上行周期，Q3業(yè)績環(huán)比大幅改善：
根據(jù)TrendForce，由于三大原廠將產(chǎn)能轉(zhuǎn)向高階產(chǎn)品，并陸續(xù)宣布PC/Server用DDR4以及Mobile用LPDDR4X進入產(chǎn)品生命周期末期，引發(fā)市場恐慌囤貨，疊加傳統(tǒng)旺季備貨，預期25Q3通用DRAM價格季增10%-15%，考慮HBM后的整體DRAM將季增15%-20%；因希捷、西數(shù)近年未規(guī)劃擴大產(chǎn)能，致使Nearline HDD出現(xiàn)供應短缺，交期達52周，加速CSP廠商采購企業(yè)級SSD，預期25Q3 NAND平均合約價季增3%-8%。展望未來，AI大模型從訓練轉(zhuǎn)向推理，進一步推高了數(shù)據(jù)中心對企業(yè)級存儲需求，存儲處于新一輪上行周期。公司主要營收來自電子元器件產(chǎn)品分銷，分銷利潤中一部分來自穩(wěn)定的分銷業(yè)務，另一部分自主備貨得益于存儲行業(yè)上行周期，盈利能力大幅提升，公司Q3單季度歸母凈利潤達2.02億元，環(huán)比大幅增長42.81%，毛利率提升至4.03%，環(huán)比增長0.81pct。此外，截至三季度末，公司合同負債激增2161.63%至1.15億元，反映了預收款銷售增加，在手訂單飽滿。
企業(yè)級存儲放量，合資公司強化“分銷+自研”優(yōu)勢：
公司現(xiàn)已形成“分銷+產(chǎn)品”一體兩翼的發(fā)展格局：在分銷業(yè)務端，公司具備數(shù)據(jù)存儲器、控制芯片、模組等電子元器件產(chǎn)品提供能力，產(chǎn)品廣泛應用于云計算存儲（數(shù)據(jù)中心服務器）等領域；在產(chǎn)品業(yè)務端，公司自主品牌“海普存儲”已完成企業(yè)級DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研發(fā)、試產(chǎn)，產(chǎn)品性能優(yōu)異，用于云計算存儲(數(shù)據(jù)中心服務器)等領域，并完成部分國內(nèi)主要的服務器平臺的認證和適配工作，正式進入產(chǎn)品量產(chǎn)階段。2025年8月，公司公告與無錫靈境云共同發(fā)起設立合資公司“無錫新威智算科技”，合資公司設立后，公司能更好發(fā)揮“分銷+自研”優(yōu)勢，參與產(chǎn)業(yè)鏈深度合作，拓寬公司產(chǎn)品銷售渠道，提升公司綜合競爭力。
投資建議：
我們認為，公司作為國內(nèi)存儲分銷商龍頭，現(xiàn)已形成“分銷+產(chǎn)品”一體兩翼的發(fā)展格局，在存儲周期上行及企業(yè)級存儲國產(chǎn)替代趨勢下，公司有望憑借授權品牌和客戶資源優(yōu)勢，實現(xiàn)業(yè)績增長，預計公司2025年~2027年收入分別為362.20億元、420.69元、484.58億元，歸母凈利潤分別為6.69億元、10.53億元、12.89億元，考慮存儲超級周期的上行周期，給予25年2倍PS，對應目標價156.2元，維持“買入-A”投資評級。
風險提示：
供應商依賴的風險、重要產(chǎn)品線的授權取消或不能續(xù)約的風險、客戶集中度高的風險、存貨跌價的風險。
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