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事件：公司發(fā)布2025年三季報，25Q3收入符合預期，利潤低于預期。2025年前三季度，公司實現(xiàn)營收3.26億元，同比+68.9%，歸母凈利潤1.07億元，同比+131.2%，扣非歸母凈利潤1.01億元，同比+118.4%；2025Q3單季，公司實現(xiàn)營收1.21億元，同比+71.0%，環(huán)比+16.2%，歸母凈利潤3149萬元，同比+74.3%，環(huán)比-14.4%，扣非歸母凈利潤3106萬元，同比+73.8%，環(huán)比-13.8%。
　　盈利能力指標：2025年前三季度，公司實現(xiàn)毛利率45.4%，同比+3.1pcts，實現(xiàn)凈利率32.7%，同比+8.8pcts，銷售、管理、研發(fā)、財務費用率分別為1.3%、4.3%、3.2%、-0.03%，分別同比-0.2、-3.0、-1.4、-0.2pcts；2025Q3單季，公司實現(xiàn)毛利率39.4%，同比-2.9pcts，環(huán)比-9.6pcts，實現(xiàn)凈利率26.0%，同比+0.5pcts，環(huán)比-9.3pcts，銷售、管理、研發(fā)、財務費用率分別為1.2%、3.5%、3.4%、0.04%，分別同比-0.3、-3.1、-1.3、-0.2pcts，分別環(huán)比-0.01、-1.2、+0.2、+0.1pcts。
　　收入端：延續(xù)快速增長趨勢，外銷25Q3略下滑。2025年前三季度公司收入延續(xù)快速增長趨勢，公司主要聚焦國內(nèi)配套市場，在下游車企尤其是新能源車企的供貨量持續(xù)增長。地區(qū)上看，2025年外銷增長顯著，主要是后市場銷售，2025H1實現(xiàn)收入4216萬元，而2024年全年境外收入為5784萬元，預計全年將實現(xiàn)較快增長；分季度，2025Q3單季外銷收入環(huán)比減少，導致占比下降，預計Q4有望恢復。
　　盈利端：外銷占比下降+產(chǎn)線維修費用一次性計入，影響25Q3毛利率。2025Q3公司歸母凈利潤環(huán)比下降14.4%，主要受毛利率環(huán)比減少影響，費用端維持穩(wěn)定。2025Q3毛利率為39.4%，同環(huán)比均下滑，主要有兩方面原因：1）毛利率較高的外銷占比下降；2）產(chǎn)線維修調(diào)試等一次性費用增加，展望Q4偶發(fā)性成本擾動出清，毛利率有望回歸合理水平。
　　展望：25Q4偶發(fā)性成本擾動出清，預計明年開始ELSD發(fā)力。短期看，2025Q4公司內(nèi)銷持續(xù)放量，外銷環(huán)比回暖，同時偶發(fā)性成本擾動出清，雖然股權(quán)激勵費用增加689萬元造成小幅影響，預計整體利潤表現(xiàn)邊際修復。長期看，現(xiàn)有產(chǎn)品摩擦片持續(xù)放量，同時新產(chǎn)品電子控制防滑差速器（ELSD）目前已獲得兩家頭部企業(yè)的項目定點，預計將于明年開始應用，形成公司第二成長曲線。
　　盈利預測及估值：公司是國內(nèi)稀缺的濕式紙基摩擦片標的，對標美國博格華納，國內(nèi)配套市場持續(xù)國產(chǎn)替代，外銷后市場表現(xiàn)亮眼，長期拓展至工程機械領(lǐng)域空間廣闊，第二成長曲線ELSD逐漸明朗。但考慮到Q2下游部分客戶需求較弱，Q3存在偶發(fā)性成本擾動項，我們下調(diào)2025年盈利預測，維持2026-2027年盈利預測，預計公司2025-2027E實現(xiàn)收入4.80、7.03、8.90億元（原值分別為5.00、7.03、8.90億元），歸母凈利潤1.50、2.19、2.83億元（原值分別為1.53、2.19、2.83億元），對應當前PE分別為35、24、18X，維持公司“買入”評級。
　　風險提示：客戶新項目開發(fā)失敗的風險；原材料價格波動的風險；產(chǎn)品價格下降的風險。