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報(bào)告摘要
　　郵儲(chǔ)銀行1~3Q25營(yíng)收同比1.8%,較1H25上升0.3個(gè)百分點(diǎn);歸母凈利潤(rùn)同比+1.0%,較1H25上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。1）營(yíng)收：營(yíng)收增速延續(xù)提升態(tài)勢(shì)。前三季度凈利息收入同比-2.1%（1H25同比-2.7%），增速繼續(xù)修復(fù)；手續(xù)費(fèi)收入+11.5%（1H25為+11.6%），其他非息收入增速+27.6%（1H25為+25.3%）。2）利潤(rùn)：利潤(rùn)增速穩(wěn)中有進(jìn)，手續(xù)費(fèi)、其他非息和成本均有貢獻(xiàn)。前三季度凈利潤(rùn)同比+1.0%（1H25同比+0.9%），拆分來(lái)看，規(guī)模、息差、撥備和稅收的貢獻(xiàn)邊際提升，手續(xù)費(fèi)、其他非息和成本的貢獻(xiàn)邊際下降。
　　息差微降，單季凈利息收入環(huán)比+1.77%。1）價(jià)：測(cè)算單季年化凈息差環(huán)比下降1bp至1.66%。資產(chǎn)端收益率環(huán)比下降7bp至2.80%；負(fù)債成本環(huán)比下降6bp至1.15%。2）量：生息資產(chǎn)環(huán)比+2.2%。
　　資產(chǎn)負(fù)債：零售信貸需求不足延續(xù)。1）資產(chǎn)端：3Q25信貸單季增長(zhǎng)1197.07億，同比少增9.04億；對(duì)公貸款（不含票據(jù)）同比多增556.76億元；個(gè)人貸款單季新增19.61億元，同比少增348.27億元。2）負(fù)債端：3季度單季存款增加1076.35億元，同比少增346.4億元；存款占比計(jì)息負(fù)債比重較年中下降1.5個(gè)百分點(diǎn)至93.7%。
　　非息收入：延續(xù)高增。凈非利息收入同比+20.2%（1H25為+19.1%），其中手續(xù)費(fèi)收入增速+11.5%（1H25為+11.6%），其他非息收入增速+27.6%（1H25為+25.3%）。
　　資產(chǎn)質(zhì)量：不良率小幅上升，單季不良生成同比改善。前三季度累計(jì)不良生成0.58%、同比上升12bp；但三季度單季不良生成率同比下降3bp。不良率0.94%，環(huán)比上升2bp。關(guān)注類占比1.38%，環(huán)比上升17bp。撥備覆蓋率240.21%，環(huán)比下降20.15個(gè)百分點(diǎn)。撥貸比2.26%，環(huán)比下降13bp。
　　根據(jù)最新財(cái)報(bào)，我們調(diào)整2025E/ 2026E/ 2027E盈利預(yù)測(cè)至854.04/ 870.78/ 884.52億元，前值分別為872.21/ 885.04/ 899.52億元。
　　   投資建議：公司2025E、2026E、2027EPB 0.76X/ 0.72X/ 0.67X，郵儲(chǔ)銀行零售特色鮮明，負(fù)債端有較深的護(hù)城河，資產(chǎn)質(zhì)量保持在穩(wěn)定水平。公司零售客群廣，隨著財(cái)害管理體系建設(shè)，有望在零售領(lǐng)城發(fā)展出獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，是具有差異化特色的國(guó)有大行，建議重點(diǎn)關(guān)注。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，公司經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期。