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利潤表：2025Q3扣非業(yè)績同比增17.3%，運(yùn)營穩(wěn)健&周期類資產(chǎn)利潤修復(fù)
　　2025Q1-3環(huán)保板塊實(shí)現(xiàn)營收2217億元，同比增3.12%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤219億元，同比增4.88%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤201億元，同比增5.79%；毛利率28.8%，同比增0.23pct。運(yùn)營類水務(wù)、垃圾焚燒、檢測服務(wù)等業(yè)績穩(wěn)健，生物柴油因前期被歐盟征收反傾銷稅，業(yè)績低基數(shù)，今年業(yè)績邊際改善顯著。2025Q3環(huán)保板塊實(shí)現(xiàn)營收796億元，同比增9.64%；歸母凈利潤82億元，同比增11.8%；扣非歸母凈利潤77.5億元，同比增17.3%；毛利率為29.0%，同比增0.13pct?？鄯菢I(yè)績大幅增長，主要是垃圾焚燒、生物柴油、再生資源、大氣等表現(xiàn)亮眼。
　　資產(chǎn)負(fù)債表：負(fù)債率平穩(wěn)略增，應(yīng)收繼續(xù)上行
　　2025Q3環(huán)保板塊整體資產(chǎn)負(fù)債率為57.3%，同比增0.35pct，2020年以來提升速度顯著放緩，環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)高峰期逐漸過去。（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+合同資產(chǎn)+存貨）/（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+合同負(fù)債+預(yù)收）上行速度放緩，2025Q1-3為174%，同比上升5.8pct，主要是垃圾焚燒、水務(wù)運(yùn)營、再生資源分別提升了39.9pct、20.8pct、19.1pct，1）垃圾焚燒、水務(wù)政府付費(fèi)為主，地方付費(fèi)有所滯后；2）生物柴油主要為存貨上行導(dǎo)致。
　　現(xiàn)金流量表：2025Q3收現(xiàn)比回升，行業(yè)投融資下行后保持一定強(qiáng)度
　　2025Q1-3環(huán)保板塊收現(xiàn)比為95.1%，同比增4.5pct；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額為271億元，同比增30.6%。環(huán)衛(wèi)、垃圾焚燒、水務(wù)運(yùn)營收現(xiàn)比均實(shí)現(xiàn)上行，1）今年專項(xiàng)債、特殊再融資債券發(fā)行速度均較往年提升，地方政府財(cái)政壓力邊際有所改善，且以上三項(xiàng)屬于“三?！狈较?，故現(xiàn)金流回款邊際改善。2）Q3國補(bǔ)發(fā)放，垃圾焚燒、生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)行業(yè)回款顯著改善。投資活動(dòng)凈支出370億元，主要投資方向?yàn)槔贌⑺畡?wù)運(yùn)營，剔除外延并購，行業(yè)資本開支下行。籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為67.5億元，同比增36億元。隨著未來垃圾焚燒、水務(wù)運(yùn)營等運(yùn)營類資產(chǎn)產(chǎn)能爬坡穩(wěn)定運(yùn)行，經(jīng)營性凈額有望持續(xù)向好，有望出現(xiàn)更多高股息標(biāo)的。
　　投資策略：多因素促行業(yè)向ToB轉(zhuǎn)型，利于行業(yè)估值修復(fù)提速
　　垃圾焚燒和水務(wù)行業(yè)值得繼續(xù)配置：過去持續(xù)推薦的邏輯：1）行業(yè)終極形態(tài)可至少支持14x-16xPE，當(dāng)前若干優(yōu)質(zhì)標(biāo)的在10x-13xPE，價(jià)值側(cè)可至少獲得EPS增長+股息率兩部分收益。2）行業(yè)基建高峰期已過，隨分紅比例提升，可獲得估值修復(fù)+更高股息率的第二階段收益。2025年邊際變化：公共事業(yè)市場化改革、向IDC等工業(yè)企業(yè)直售電、綠證強(qiáng)制消納相關(guān)政策出臺(tái)等，都推動(dòng)行業(yè)從To G向To B、To C轉(zhuǎn)型，利于估值修復(fù)提速。且尋求海外新的增長點(diǎn)。推薦瀚藍(lán)環(huán)境、光大環(huán)境、偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力、三峰環(huán)境、軍信股份、洪城環(huán)境、興蓉環(huán)境等。
　　成長及主題側(cè)：多重催化下，可適度樂觀。1）檢測服務(wù)：推薦廣電計(jì)量、華測檢測、蘇試試驗(yàn)等。2）環(huán)衛(wèi)：本金相對安全下，具備諸多主題性進(jìn)攻機(jī)會(huì)。關(guān)注宇通重工、盈峰環(huán)境、福龍馬、玉禾田、僑銀股份等。3）其他環(huán)保成長個(gè)股：龍凈環(huán)保、偉明環(huán)保、冰輪環(huán)境、美?？萍肌?）降碳：生物柴油方向關(guān)注卓越新能；生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)納入CCER，關(guān)注光大環(huán)境等。5）非電綠色能源：政策明確后續(xù)設(shè)定最低可再生能源使用比例，垃圾焚燒、生物柴油、綠色氫氨醇、生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)等受益；6）燃?xì)猓宏P(guān)注分紅率較高的優(yōu)質(zhì)城燃公司中國燃?xì)獾取?br>　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、財(cái)政支持力度下降風(fēng)險(xiǎn)；2、順價(jià)不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。