>> 信達證券-2025年11月流動性展望：資金面重回穩(wěn)定寬松，DR001能否突破1.3%意義下降-251106
| 上傳日期： |
2025/11/6 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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9月超儲率較8月上升0.3pct至1.4%，與6月持平。9月政府存款下降7804億元，與我們的預期大致相符，降幅創(chuàng)近年來同期新高，但結構卻存在差異。9月廣義財政收入改善，一般公共預算支出略低于我們此前的預期，但在專項債凈融資同比大幅下滑的背景下，政府性基金支出卻依然維持高增，明顯高于我們此前的預期，使得廣義財政赤字規(guī)模達到了2.11萬億，創(chuàng)下同期新高。另一方面，9月政府存款相較于廣義財政盈余及政府債凈繳款之和額外上升938億元，2024年11月置換債發(fā)行以來其累計變動規(guī)模與二者的差值擴大至1.2萬億，考慮央行利潤上繳等因素規(guī)模有限，這一偏差可能也反映了部分置換債的支出作為調(diào)入資金納入一般公共預算，減少了政府性基金的調(diào)入需求；以此推論，年內(nèi)政府性基金支出與年初目標的偏差可能也會明顯收窄。此外，9月央行對其他存款性公司債權上升8974億元，與高頻數(shù)據(jù)相差不大；9月信貸規(guī)模延續(xù)同比少增，央行法定存款準備金略低于預期，而貨幣發(fā)行和外匯占款與我們的預期相差不大。
10月廣義財政收支可能出現(xiàn)反季節(jié)性的赤字，且政府債供給壓力也較9月大幅下降，我們預計10月政府存款或環(huán)比上升約3800億元，明顯低于往年同期，對流動性的負面影響減弱；國慶假期后現(xiàn)金回流或?qū)⑨尫帕鲃有约s1500億元，繳準規(guī)?；蚣竟?jié)性下降約400億元；外匯占款或繼續(xù)回籠資金約700億元。公開市場方面，10月央行質(zhì)押式逆回購凈回籠5953億元，買斷式逆回購凈投放4000億元，MLF凈投放2000億元，PSL凈歸還55億元，其他結構性貨幣政策工具凈回籠173億元，則10月央行對其他存款性公司債權環(huán)比或?qū)⑾陆导s200億元，另外央行10月恢復公開市場國債買賣操作，凈投放200億元。綜合來看，我們預計10月超儲率約1.3%，較9月下行約0.1pct，處于非季末月份的中性水平。
10月全月DR001與DR007同OMO的利差分別創(chuàng)下了24年3月和23年8月以來的新低，資金波動率同樣維持低位。盡管10月下旬中美貿(mào)易談判取得進展，但資金寬松狀態(tài)未變，因此寬松環(huán)境可能還是反映了央行在“保持流動性充?！币笙聦久姝h(huán)境的應對，并非由短期事件性沖擊引發(fā)。
微觀視角看，10月銀行凈融出中樞創(chuàng)下6月以來的新高，且股份行、城商行融出也明顯恢復，這可能與10月銀證轉(zhuǎn)賬規(guī)模下降、存單凈融資上升后NSFR指標改善有關，這也有助于資金面內(nèi)在穩(wěn)定性恢復。此外，非銀機構正回購雖有所上升，但幅度有限，我們跟蹤的資金缺口指數(shù)繼續(xù)回落，資金分層也相對可控。10月機構跨月節(jié)奏偏晚，銀行間市場多數(shù)機構直至月末最后兩個交易日才有所提速，交易所進度相對往年更加滯后，但在央行呵護下，月末資金面仍然維持寬松。
展望11月，盡管政府債供給壓力明顯上升，但考慮財政支出需要保持強度，廣義財政赤字規(guī)?？赡芤矔幱谕晖谄咚?，我們預計政府存款環(huán)比下降約2200億元，水平相對中性，對流動性產(chǎn)生一定補充；而貨幣發(fā)行和繳準季節(jié)性增加，前者預計上升1400億元，后者預計上升800億元；外匯占款或凈回籠資金約700億元。公開市場方面，我們假設11月末質(zhì)押式逆回購余額降至1.8萬億，對應凈回籠逆回購約2700億元，MLF和買斷式逆回購或延續(xù)超額續(xù)作，分別凈投放1000億元和2000億元，假設PSL和其他結構性貨幣政策工具凈回籠約1000億元，則11月央行對其他存款性公司債權環(huán)比下降約700億元，另外假設央行公開市場買賣國債凈投放2000億元。綜合來看，我們預計11月超儲率約1.3%，與10月基本持平，仍處于非季末月份的中性水平，但略高于過去兩年同期。
在當前基本面環(huán)境下，11月流動性寬松基調(diào)大概率仍將維持，但市場關注DR001下限能否突破1.3%。央行近期重提利率走廊，而當前其由臨時隔夜正逆回購工具將DR001控制在OMO下方20BP及上方50BP的空間。以此來看，DR001還有10BP的下行空間。
但即便如2024年四季度DR001曾觸及OMO利率下方20BP，當時DR001月均值仍在政策利率下方0-10BP的區(qū)間，已與10月狀態(tài)相當，顯示10月的資金價格已在現(xiàn)有政策框架下的寬松狀態(tài)。DR001與理論下限的10BP空間可能還是央行為防止極端狀態(tài)保留的冗余。即便DR001下限降至1.2%，其中樞相較當前可能也難有顯著回落，波動反而可能增大；相反，若維持在1.3%，還能帶來想像空間，也不用擔憂極致狀態(tài)后的反轉(zhuǎn)，對于債市可能也并非壞事?；鶞暑A期下，11月DR001的中樞仍在1.3%-1.4%的區(qū)間，且相對穩(wěn)定，不會有明顯的分層。而資金利率進一步回落可能還需等待政策利率調(diào)降。
近期央行宣布重啟購債，但并未明確提到降準降息?？紤]Q4隨著基數(shù)下降，社會融資成本同比降幅已大幅收窄，從金融支持實體的角度，央行Q4降息有其必要性，但央行也會考慮金融穩(wěn)定、政策空間等問題，因此落地時點存在不確定性。但央行重啟購債反映了當前基本面環(huán)境仍需貨幣寬松支撐，我們認為央行降息周期并未結束，后續(xù)降息落地只是時間問題。盡管前三季度繳準消耗流動性不足1.1萬億，與5月降準規(guī)模相當，Q2以來央行也增加了買斷式回購、MLF等工具補充中期流動性缺口，后續(xù)國債買
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