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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　光環(huán)新網(wǎng)前三季度業(yè)績承壓，積極布局智算與算力業(yè)務(wù)，有望開啟新一輪成長空間。
　　投資要點(diǎn)：
　　維持“增持”評級，業(yè)績短期承壓，關(guān)注AIDC及算力業(yè)務(wù)新增長點(diǎn)。受IDC行業(yè)競爭激烈、部分客戶退租以及公有云特定資產(chǎn)到期處置等因素影響，公司2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營收54.79億元（YoY5.96%），歸母凈利潤1.44億元（YoY-60.23%），扣非歸母凈利潤1.40億元（YoY-58.60%）。行業(yè)競爭延續(xù)及一次性資產(chǎn)處置對全年利潤表現(xiàn)產(chǎn)生一定沖擊，但公司作為行業(yè)龍頭，積極卡位京津冀等核心區(qū)域并前瞻性布局智算中心，遠(yuǎn)期有望充分受益于AI驅(qū)動的算力需求增長。我們下調(diào)2025/2026年EPS為0.18（-0.04）/0.22（-0.01）元，上調(diào)2027年EPS為0.30（+0.03）元，給予公司略低于行業(yè)預(yù)平均（22.7x）的22x企業(yè)倍數(shù)估值，下調(diào)股價(jià)至15.99元（前值17.97元），維持“增持”評級。
　　行業(yè)競爭延續(xù)，IDC業(yè)務(wù)承壓。IDC行業(yè)供給增加導(dǎo)致市場競爭加劇，租賃價(jià)格承壓，疊加部分客戶因經(jīng)營策略調(diào)整出現(xiàn)退租，但公司IDC業(yè)務(wù)仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，前三季度收入16.67億元（YoY+1.53%），受新機(jī)柜投產(chǎn)轉(zhuǎn)固成本增加等因素影響，毛利率下降至32.12%。
　　云計(jì)算業(yè)務(wù)一次性資產(chǎn)處置影響當(dāng)期利潤。云計(jì)算業(yè)務(wù)方面，因公司于2017年購買的公有云服務(wù)相關(guān)特定經(jīng)營性資產(chǎn)到期處置，導(dǎo)致前三季度云計(jì)算收益減少9,581.35萬元，全年影響約1億元，后續(xù)影響有限。受此及客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化等因素影響，云計(jì)算業(yè)務(wù)前三季度收入同比下降9.83%至37.19億元，毛利率降至7.30%。
　　公司加大機(jī)柜投放，積極布局AIDC與算力業(yè)務(wù)。公司IDC投產(chǎn)速度明顯提升，截至報(bào)告期末已投產(chǎn)機(jī)柜總數(shù)超過7.2萬個(gè)，年內(nèi)新投放機(jī)柜已超過1.6萬個(gè)。公司在建及規(guī)劃項(xiàng)目儲備充足，全國范圍內(nèi)規(guī)劃機(jī)柜規(guī)模已超過23萬個(gè)，天津?qū)氎嫒陧?xiàng)目、和林格爾智算中心及呼和浩特算力基地等項(xiàng)目正積極推進(jìn)，機(jī)柜規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張有望強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)。此外，公司開拓高性能算力業(yè)務(wù)，現(xiàn)有算力規(guī)模已超過4,000P，有望打造新增長動力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)競爭加劇影響上架率和價(jià)格；宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響下游客戶需求；能耗指標(biāo)等產(chǎn)業(yè)政策收緊影響項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度。