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2025年10月17日，紅豆集團(tuán)公告不贖回“22紅豆MTN003”，相應(yīng)調(diào)整后續(xù)計(jì)息年度的票面利率，并遞延支付2025年利息，引發(fā)投資者對(duì)次級(jí)債不贖回風(fēng)險(xiǎn)的再次關(guān)注。為了更好把握次級(jí)債的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，本報(bào)告對(duì)歷史上次級(jí)債不贖回的案例進(jìn)行簡(jiǎn)要梳理。
　　次級(jí)債的概念及分類(lèi)
　　次級(jí)債券是指本息償付順序位于一般負(fù)債之后，優(yōu)于普通股股權(quán)的一類(lèi)債券品種，其主要特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益。截至2025年11月10日，存量次級(jí)債規(guī)模約為10.7萬(wàn)億元。其中，金融行業(yè)次級(jí)債規(guī)模最高，約為8.5萬(wàn)億元。
　　絕大多數(shù)次級(jí)債含有贖回選擇權(quán)，且發(fā)行人具有較強(qiáng)的贖回動(dòng)機(jī)。若發(fā)行人宣布不贖回次級(jí)債，或意味著其基本面較為承壓，存在次級(jí)債滾續(xù)發(fā)行困難的問(wèn)題，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)不贖回不僅意味著存在久期不匹配的問(wèn)題，也有造成投資損失的風(fēng)險(xiǎn)。
　　次級(jí)債不贖回歷史案例復(fù)盤(pán)
　　截至2025年11月10日，共有70家主體88只次級(jí)債發(fā)生過(guò)不贖回的事件，涉及債券規(guī)模約765億元。
　　從債券類(lèi)型來(lái)看，不贖回次級(jí)債主要是商業(yè)銀行二級(jí)資本債。商業(yè)銀行二級(jí)資本債不贖回的債券只數(shù)為72只，在所有不贖回次級(jí)債只數(shù)中的占比約為82%；涉及規(guī)模約為428億元，在所有不贖回次級(jí)債規(guī)模中的占比約為56%。
　　從區(qū)域來(lái)看，次級(jí)債不贖回主要集中在遼寧省弱資質(zhì)銀行。按照區(qū)域統(tǒng)計(jì)，遼寧省發(fā)生不贖回的次級(jí)債只數(shù)為17只，在所有不贖回次級(jí)債只數(shù)中的占比約為19%；涉及規(guī)模約為171億元，在所有不贖回次級(jí)債規(guī)模中的占比約為22%。
　　從中債隱含評(píng)級(jí)來(lái)看，不贖回常見(jiàn)于低評(píng)級(jí)次級(jí)債。按照中債隱含評(píng)級(jí)來(lái)看，發(fā)生不贖回的次級(jí)債的評(píng)級(jí)均在AA及以下，其中A+、A主體發(fā)生不贖回的只數(shù)在所有不贖回次級(jí)債只數(shù)中的占比分別為20%、38%，涉及的規(guī)模在所有不贖回次級(jí)債規(guī)模中的占比分別約為24%、19%。
　　從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，不贖回主要發(fā)生在公眾企業(yè)，近年來(lái)民企不贖回事件有所增加。公眾企業(yè)發(fā)生不贖回的次級(jí)債只數(shù)約為68只，在所有不贖回次級(jí)債只數(shù)中的占比約為77%；涉及的規(guī)模約為415億元，在所有不贖回次級(jí)債規(guī)模中的占比約為54%。2024年以來(lái)，民企次級(jí)債不贖回風(fēng)險(xiǎn)的事件開(kāi)始增加。
　　次級(jí)債不贖回的后續(xù)進(jìn)展
　　截至目前，88只次級(jí)債發(fā)生不贖回之后，共有1只次級(jí)債實(shí)質(zhì)違約，1只次級(jí)債展期，65只次級(jí)債正常存續(xù)，21只次級(jí)債在到期或之前完成全額兌付。
　　選擇不贖回之后，僅有少數(shù)主體能夠再次發(fā)行次級(jí)債。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，70個(gè)發(fā)生不贖回的主體中，僅有7家主體能夠再次成功發(fā)行次級(jí)債。而且，不贖回主體再次發(fā)行次級(jí)債有一定非市場(chǎng)化特征。
　　弱資質(zhì)主體可能會(huì)持續(xù)不贖回次級(jí)債。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，70家主體在首次發(fā)生不贖回之后，共有14家主體選擇繼續(xù)不贖回其他次級(jí)債，其中12家主體的企業(yè)類(lèi)型是公眾企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)，7家主體來(lái)自東北地區(qū)。
　　次級(jí)債不贖回的信用風(fēng)險(xiǎn)展望
　　過(guò)去次級(jí)債不贖回風(fēng)險(xiǎn)主要集中于銀行，近期其他主體的風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)始逐漸暴露。具體看，過(guò)去次級(jí)債不贖回主要集中在城農(nóng)商行二級(jí)債，但是近年來(lái)不贖回的風(fēng)險(xiǎn)也從高發(fā)到收斂。自2024年以來(lái)，非銀主體也開(kāi)始出現(xiàn)點(diǎn)狀風(fēng)險(xiǎn)。
　　展望后市，在分析次級(jí)債不贖回風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，建議進(jìn)一步關(guān)注經(jīng)營(yíng)承壓、股東支持力度較弱的保險(xiǎn)公司、以及產(chǎn)業(yè)主體次級(jí)債。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑出現(xiàn)偏差；信用風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期發(fā)生。