>> 銀河證券-2025年3季度中國貨幣政策執(zhí)行報告解讀：從貨政報告看貨幣政策框架的演進-251111
| 上傳日期： |
2025/11/12 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
詹璐,張迪 |
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央行發(fā)布2025年3季度貨幣政策執(zhí)行報告。海外方面，強調(diào)美國關(guān)稅對貿(mào)易的影響或逐步顯現(xiàn)，拖累全球經(jīng)濟增長，以及地緣政治沖突可能影響經(jīng)濟金融穩(wěn)定;國內(nèi)方面，強調(diào)實現(xiàn)全年預(yù)期目標(biāo)有基礎(chǔ)有支撐，以及物價運行有所改善。貨幣政策方面，強調(diào)“實施好適度寬松的貨幣政策，保持社會融資條件相對寬松。根據(jù)經(jīng)濟金融形勢的變化，做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，持續(xù)營造適宜的貨幣金融環(huán)境。”同時，我們認(rèn)為本次貨幣政策執(zhí)行報告的專欄值得關(guān)注，其中三個專欄都指向央行貨幣政策框架的演進方向之一:貨幣調(diào)控的中間變量將從“數(shù)量型和價格型調(diào)控并行”逐步轉(zhuǎn)向“以價格型調(diào)控為主”。
專欄1《科學(xué)看待金融總最指標(biāo)》∶回答為什么？原因之一是隨著基數(shù)變大，未來金融總量增速將有所下降。第一，“十四五”期間，社會融資規(guī)模和M2余額的年度增速約9%-10%，高于名義經(jīng)濟增速，金融對實體經(jīng)濟支持有力有效。第二，與銀行貸款相比，社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量更為全面、合理，觀察金融總量要更多看社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。第三，社會融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化,直接融資占比提升，貸款增速將略低于社融和貨幣供應(yīng)量增速。直接融資發(fā)展、融資結(jié)構(gòu)變化對貨幣總量、金融調(diào)控產(chǎn)生了深層次影響。
專欄2《基礎(chǔ)貨幣與貨幣的關(guān)系》︰回答為什么？原因之二是基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣并非簡單的一一對應(yīng)關(guān)系。一方面，在我國直接融資占比的提升，以及土地財政轉(zhuǎn)向新質(zhì)生產(chǎn)力的背景下，銀行貨幣創(chuàng)造渠道更加多元化，央行基礎(chǔ)貨幣投放方式也更加豐富。另一方面，金融深化將對貨幣創(chuàng)造帶來擾動。由于金融市場的發(fā)展、金融產(chǎn)品的豐富，資產(chǎn)價格變化往往會引起銀行存款、貸款總量和結(jié)構(gòu)的變化。這使得通過改變基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量來調(diào)控廣義貨幣總量變得更加困難。
專欄4《保持合理的利率比價關(guān)系》︰回答如何做？保持合理的利率比價關(guān)系。以價格調(diào)控為主，關(guān)鍵在于、暢通市場化利率形成和傳導(dǎo)機制,而如果希望暢通市場化利率形成和傳導(dǎo)機制，就必須保持合理的利率比價關(guān)系。這其中有五個關(guān)鍵的利率比價關(guān)系:l、央行政策利率和市場利率的關(guān)系，這意味著未來DRO07與7天逆回購之間的利差會逐步縮小,7天逆回購將成為DR007的波動中樞;2、商業(yè)銀行資產(chǎn)端利率和負(fù)債端利率的關(guān)系，從924以來央行調(diào)降政策利率的同時，重視引導(dǎo)存款利率和貸款利率的同步調(diào)降，實際上就是保持銀行合理凈息差，推動商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端利率保持更為合理的比價; 3、不同類型資產(chǎn)收益率的關(guān)系。這意味著央行未來將更重視貸款利率和債券收益率保持合理利差;4、不同期限利率的關(guān)系。即短期利率和長期利率之間的期限溢價應(yīng)維持在合理水平。保持正常的向上的收益率曲線仍是央行的重要操作目標(biāo);5、不同風(fēng)險利率的關(guān)系。即風(fēng)險溢價需保持在合理水平，企業(yè)融資利率不應(yīng)低于國債收益率。
貨幣政策展望:2026年貨幣政策將延續(xù)適度寬松的基調(diào)，但寬松的路徑發(fā)生改變。我們預(yù)計2026年中國經(jīng)濟有望保持穩(wěn)定增長，物價也將呈現(xiàn)溫和回升的態(tài)勢。同時，人民幣匯率將呈現(xiàn)穩(wěn)健升值。在此背景下，貨幣政策的首要目標(biāo)將是充分就業(yè)和金融穩(wěn)定。貨幣寬松的路徑將圍繞三條主線展開:穩(wěn)預(yù)期、防風(fēng)險、與財政政策協(xié)同發(fā)力。第一，貨幣政策一攬子發(fā)力旨在穩(wěn)預(yù)期，一方面提高憂患意識，如果中美博弈再遇波折，貨幣政策將有望先行發(fā)力提振預(yù)期。另一方面強化底線思維，如果結(jié)構(gòu)性失業(yè)壓力加大，將推動貨幣政策寬松落地。第二，宏觀審慎政策框架將在2026年做出重要演進，貨幣政策雙支柱框架意在防風(fēng)險。主要包括來自房地產(chǎn)市場以及金融市場的風(fēng)險，兼顧支持實體經(jīng)濟增長和銀行業(yè)自身的健康性。第三，增強宏觀政策一致性，與財政政策協(xié)同發(fā)力，保持流動性充裕。2026年地方政府化債、中央政府杠桿率將穩(wěn)步提升的背景下，將更加強調(diào)宏觀政策一致性，貨幣政策將保持流動性充裕以配合政府債券發(fā)行。貨幣財政協(xié)同發(fā)力促進經(jīng)濟增長、充分就業(yè)及物價合理回升。展望2026年，全年有望調(diào)降政策利率10-20BP，并提升貨幣政策傳導(dǎo)效率，推動存貸款利率的同步下調(diào)。以及配合50BP的降準(zhǔn)以節(jié)約銀行成本。同時，央行已重啟國債買入，我們預(yù)計國債買入將成為央行2026年實施貨幣寬松的最重要路徑，央行資產(chǎn)負(fù)債表也將在2026年呈現(xiàn)穩(wěn)健擴張。
風(fēng)險提示
1.政策理解不到位的風(fēng)險
2.央行貨幣政策超預(yù)期的風(fēng)險
3.政府債券發(fā)行不及預(yù)期的風(fēng)險
4.美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期的風(fēng)險
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