>> 華創(chuàng)證券-【債券日?qǐng)?bào)】2025Q3貨政報(bào)告解讀：重視貨幣政策傳導(dǎo)，平衡利率比價(jià)關(guān)系-251112
| 上傳日期： |
2025/11/13 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周冠南,宋琦 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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要點(diǎn)一：穩(wěn)增長著墨較多，肯定物價(jià)“運(yùn)行改善”的積極因素
對(duì)外部形勢(shì)偏謹(jǐn)慎，對(duì)內(nèi)穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期仍有較強(qiáng)訴求。（1）從“外部形勢(shì)更復(fù)雜嚴(yán)峻，貿(mào)易壁壘增多”改為“國際形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易秩序遇到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)”。措辭更加謹(jǐn)慎。（2）對(duì)內(nèi)部環(huán)境，新增強(qiáng)調(diào)“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升向好基礎(chǔ)仍需加力鞏固”、“增強(qiáng)必勝信心”等。具體工作部署中，擴(kuò)內(nèi)需的著墨明顯增多，報(bào)告指出建設(shè)“內(nèi)需主導(dǎo)、消費(fèi)拉動(dòng)、內(nèi)生增長”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。在物價(jià)運(yùn)行方面，報(bào)告報(bào)告表述更積極，“物價(jià)溫和回升積極因素增多”改為“物價(jià)運(yùn)行有所改善”，肯定CPI和PPI的邊際變化，也重視長期供需矛盾。
要點(diǎn)二：“落實(shí)落細(xì)”改為“實(shí)施好”，“逆周期”改為“逆周期和跨周期”
“落實(shí)落細(xì)”改為“實(shí)施好”適度寬松，加大“逆周期”調(diào)節(jié)改為做好“逆周期和跨周期”調(diào)節(jié)。（1）“落實(shí)落細(xì)”被隱去，或不再僅強(qiáng)調(diào)5月一攬子金融政策效能的釋放。“綜合運(yùn)用多種工具，保持社會(huì)融資條件相對(duì)寬松，同時(shí)繼續(xù)完善貨幣政策框架，強(qiáng)化貨幣政策的執(zhí)行和傳導(dǎo)”，與金融街論壇等說法一致。（2）定調(diào)方面，從“逆周期調(diào)節(jié)”調(diào)整為“跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”，與此前央行發(fā)文一致，措辭雖有回收但也不指向總量寬松窗口完全關(guān)閉。
要點(diǎn)三：未提“防空轉(zhuǎn)”，依舊重視隔夜資金運(yùn)行
流動(dòng)性方面，（1）資金空轉(zhuǎn)：2024年Q4以來貨政例會(huì)一直提及，但貨政報(bào)告中的表述變化較大，Q1未提及、Q2有強(qiáng)調(diào)，此次報(bào)告中隱去。但從更廣義的層面，央行沿襲始終全會(huì)以來“構(gòu)建覆蓋全面的宏觀審慎管理體系”的表態(tài)。（2）資金運(yùn)行：對(duì)于維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行的展示圖依舊為DR001加權(quán)利率圍繞政策利率波動(dòng)的狀態(tài)；明確了買斷式及MLF上中下旬的操作時(shí)間。
要點(diǎn)四：保持金融總量合理增長，更關(guān)注社融和貨幣供應(yīng)量
實(shí)體融資方面，與Q2貨政報(bào)告一致，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)保持金融總量合理增長，并在專欄中進(jìn)一步闡釋。專欄《科學(xué)看待金融總量指標(biāo)》主要強(qiáng)調(diào)觀察金融總量要更多看社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，信貸增速略低是合理的。降成本方面，表述基本延續(xù)此前報(bào)告的有關(guān)內(nèi)容，深化明示企業(yè)貸款綜合融資成本試點(diǎn)。在專欄《保持合理的利率比價(jià)關(guān)系》中提及銀行“內(nèi)卷式”競(jìng)爭壓縮凈息差的問題，要支持銀行穩(wěn)定凈息差，拓寬貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)空間。
要點(diǎn)五：匯率壓力有所緩和，“三個(gè)堅(jiān)決”的表態(tài)淡化
匯率方面，在“把握好利率、匯率內(nèi)外均衡”的具體表述中主要強(qiáng)調(diào)防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，“三個(gè)堅(jiān)決”表述被淡化。
要點(diǎn)六：未直接提及“關(guān)注長端利率走勢(shì)”，強(qiáng)調(diào)保持合理的利率比價(jià)
長端利率方面，正文內(nèi)容未直接提及“關(guān)注長端收益率”等內(nèi)容，創(chuàng)新性提出平衡各組利率比價(jià)關(guān)系以暢通貨幣政策傳導(dǎo)。在專欄《保持合理的利率比價(jià)關(guān)系》中提到幾組關(guān)鍵的利率關(guān)系中：一是強(qiáng)政策利率→貨幣利率→市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)；二是銀行負(fù)債成本率和資產(chǎn)收益率的平衡；三是同主體貸款和債券利率偏離度不宜過大；四是期限利差的動(dòng)態(tài)平衡；五是信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不可違背，如企業(yè)融資利率低于國債收益率，不可發(fā)放稅后利率低于同期限國債的貸款等。
總體來看，本次例會(huì)釋放出對(duì)于穩(wěn)增長較強(qiáng)的信號(hào)，強(qiáng)化“內(nèi)需主導(dǎo)”的穩(wěn)增長訴求。政策基調(diào)從“落實(shí)落細(xì)”適度寬松調(diào)整為“實(shí)施好”，不再僅強(qiáng)調(diào)存量政策效能釋放，或不排除明年貨幣政策前置發(fā)力的可能；資金方面雖刪除“防空轉(zhuǎn)”表述，強(qiáng)化利率傳導(dǎo)、建立規(guī)律化的中長期資金投放模式，大幅寬松的空間或也有限；實(shí)體融資方面，引導(dǎo)市場(chǎng)理性看待受債務(wù)置換等因素?cái)_動(dòng)下的信貸增速。此外，值得關(guān)注的是報(bào)告還系統(tǒng)性提出維護(hù)“合理的利率比價(jià)關(guān)系”，為后續(xù)管理市場(chǎng)利率預(yù)設(shè)了政策框架。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策意外轉(zhuǎn)向
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