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11/13，我們?cè)谛轮駞⒓庸I(yè)富聯(lián)分析師會(huì)，并與公司進(jìn)行深入交流。我們認(rèn)為公司正全力把握AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的強(qiáng)勁需求，實(shí)現(xiàn)了“量”與“利”的平衡與優(yōu)化。出貨量方面，AI服務(wù)器業(yè)務(wù)收入高速增長(zhǎng)趨勢(shì)不變，公司Q3 GPUAI服務(wù)器營(yíng)收同比增超5倍，Q4展望繼續(xù)強(qiáng)勁。盈利能力方面，公司預(yù)期Q4毛利率將受益于新產(chǎn)品放量、良率提升及零組件自供價(jià)值量提高而持續(xù)改善。指引方面，公司對(duì)Q4營(yíng)運(yùn)前景持續(xù)樂觀，預(yù)期營(yíng)收持續(xù)顯著增長(zhǎng)。展望明年，我們認(rèn)為公司憑借其在GPU模組、計(jì)算板等核心組件的領(lǐng)先份額及與客戶的深度綁定，有望在AI業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)的同時(shí)維持盈利能力，展現(xiàn)向上的利潤(rùn)彈性。維持目標(biāo)價(jià)100.0元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　AI服務(wù)器與800G交換機(jī)呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，算力需求全面兌現(xiàn)
　　2025年第三季度，公司CSPAI服務(wù)器營(yíng)收同比增長(zhǎng)超3倍，GPUAI服務(wù)器營(yíng)收增長(zhǎng)超5倍。公司展望第四季度將延續(xù)強(qiáng)勁勢(shì)頭，預(yù)計(jì)CSPAI服務(wù)器營(yíng)收同比增超4倍，GPUAI服務(wù)器營(yíng)收同比增長(zhǎng)或超5倍，預(yù)計(jì)CSPAI相關(guān)業(yè)務(wù)有望占整體云計(jì)算業(yè)務(wù)收入70%以上。與此同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施同步升級(jí)，800G交換機(jī)業(yè)務(wù)成為另一增長(zhǎng)極，Q3營(yíng)收同比增超27倍，Q4公司預(yù)計(jì)持續(xù)放量，營(yíng)收同比有望增長(zhǎng)4.5倍，顯示出AI集群建設(shè)帶動(dòng)的高速網(wǎng)絡(luò)需求同樣旺盛。展望明年，我們維持機(jī)柜交付10萬臺(tái)的預(yù)測(cè)，展望2025/2026/2027，我們預(yù)計(jì)包含AI服務(wù)器在內(nèi)的公司云計(jì)算業(yè)務(wù)同比有望增長(zhǎng)83.6%/103.3%/24.5%，占比或?qū)⒅鹉晏嵘?5.7%/80.9%/84.9%，成為公司最重要成長(zhǎng)引擎。
　　零組件自供與客戶綁定，毛利率企穩(wěn)回升可期
　　市場(chǎng)普遍關(guān)注AI服務(wù)器業(yè)務(wù)高營(yíng)收下的盈利能力。工業(yè)富聯(lián)2025年前三季度毛利率為6.8%，與去年同期持平。展望Q4，公司預(yù)計(jì)毛利率有望持續(xù)提升。我們認(rèn)為支撐毛利率改善的因素包括：1）新產(chǎn)品順利量產(chǎn)，伴隨著良率及測(cè)試效率持續(xù)上揚(yáng)，單位成本下降；2）關(guān)鍵零組件自供價(jià)值量持續(xù)提升，公司在GPU模組、計(jì)算板、Smart NIC等環(huán)節(jié)份額領(lǐng)先，有助于帶動(dòng)獲利結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；3）公司在前期設(shè)計(jì)聯(lián)合開發(fā)與平臺(tái)驗(yàn)證階段與客戶建立深度綁定，對(duì)應(yīng)強(qiáng)大的研發(fā)能力、更高的單位價(jià)值量與更大的利潤(rùn)彈性。
　　AI基建景氣度高漲，競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向規(guī)?；桓?br>　　公司業(yè)績(jī)會(huì)上表示，2025年北美前五大CSP廠商在數(shù)據(jù)中心的投資將突破3900億美元，全球AI基礎(chǔ)設(shè)施資本支出預(yù)計(jì)到2030年將突破1萬億美元，北美及中國(guó)主要CSP支出均在高速增長(zhǎng)。此外，公司認(rèn)為800G交換機(jī)出貨量每年超過翻倍成長(zhǎng)，到2027年交換機(jī)市場(chǎng)將突破657億美元。AI數(shù)據(jù)加速建設(shè)的背景下，用電量持續(xù)提升，新能源與多元電力成為穩(wěn)定供應(yīng)關(guān)鍵，而2025年中國(guó)在可再生能源與核電領(lǐng)域的投資達(dá)USD351bn，領(lǐng)跑全球。我們認(rèn)為客戶投入重點(diǎn)已從訂單量轉(zhuǎn)向產(chǎn)能建設(shè)規(guī)模及時(shí)效，這表明行業(yè)需求旺盛，具備規(guī)?；桓赌芰Α⒛芘c客戶深度綁定的供應(yīng)鏈伙伴將最為受益。
　　維持目標(biāo)價(jià)100.0元，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　維持公司2025-2027歸母凈利潤(rùn)同比+52%/+56%/+14%至353.2/550.1/627.8億元的預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)EPS為1.78/2.77/3.16元。參考可比公司2026EPE一致預(yù)期均值26.2，鑒于公司是AI算力基礎(chǔ)設(shè)施的核心供應(yīng)商，考慮到2026年AI服務(wù)器有望持續(xù)放量，我們給予公司一定估值溢價(jià)，對(duì)應(yīng)2026E 36.1xPE，維持目標(biāo)價(jià)為100.0元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀下行和貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新產(chǎn)品滲透不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，情景測(cè)算和實(shí)際不符的風(fēng)險(xiǎn)。