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前言：食品飲料行業(yè)常被作為長(zhǎng)久期的通脹資產(chǎn)，受消費(fèi)信心、經(jīng)濟(jì)預(yù)期等影響，尤其是在人口存量背景下，行業(yè)周期屬性增強(qiáng)，對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)要求更高。為了高效研究食品飲料行業(yè)的發(fā)展邏輯，我們推出“數(shù)說(shuō)食飲”系列，用數(shù)據(jù)論證行業(yè)景氣情況、企業(yè)發(fā)展階段、成本與投資邏輯等。
　　白酒行業(yè)是經(jīng)濟(jì)活躍度的重要指標(biāo)。白酒兼具順周期屬性和消費(fèi)品屬性，在簡(jiǎn)單的傳導(dǎo)模型下，宏觀經(jīng)濟(jì)及經(jīng)濟(jì)預(yù)期均會(huì)作用于中觀行業(yè)表現(xiàn)和微觀指標(biāo)。PPI、挖機(jī)銷量、工業(yè)利潤(rùn)等反映各行業(yè)商務(wù)消費(fèi)需求，CPI、居民貸款、可支配收入等反映大眾開(kāi)瓶需要。跟蹤前瞻性指標(biāo)對(duì)于判斷產(chǎn)品價(jià)格和業(yè)績(jī)表現(xiàn)具有一定指導(dǎo)意義，因此股價(jià)端通常也提前反映預(yù)期變化。
　　特點(diǎn)一：作為經(jīng)濟(jì)的潤(rùn)滑劑，白酒行業(yè)的收入可以理解為GDP增長(zhǎng)的成本。白酒上市公司收入同比增速與A股上市公司銷售費(fèi)用同比增速具有較高擬合度，不僅是地產(chǎn)、基建等，各行業(yè)的活躍度變化均會(huì)影響白酒需求景氣度；尤其在2015年后房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)等多行業(yè)快速發(fā)展，商務(wù)場(chǎng)景在白酒消費(fèi)中的占比持續(xù)提升，兩個(gè)指標(biāo)的擬合情況更佳。由于白酒行業(yè)具有渠道蓄水池的緩沖墊，其收入的變化或略滯后于全A銷售費(fèi)用的變化，如2011-2012年A股銷售費(fèi)用已出現(xiàn)明顯降速，但白酒板塊仍處于高增階段的尾聲；2025年以來(lái)A股銷售費(fèi)用降幅收窄企穩(wěn)，后續(xù)白酒商務(wù)需求有望在低點(diǎn)下逐步先修復(fù)。
　　特點(diǎn)二：長(zhǎng)期看，茅臺(tái)仍以大眾需求為基礎(chǔ)，價(jià)格圍繞居民收入水平浮動(dòng)。從歷史數(shù)據(jù)看，飛天茅臺(tái)價(jià)格在城鎮(zhèn)居民月均可支配收入與其1/3水平區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。當(dāng)飛天金融屬性提升，價(jià)格快速上漲，伴隨一定渠道泡沫；當(dāng)收入購(gòu)買力在2-3瓶茅臺(tái)時(shí)，大眾場(chǎng)景需求（消費(fèi)屬性）提升，渠道庫(kù)存加快去化。我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)期飛天茅臺(tái)的價(jià)格在居民收入的合理區(qū)間上穩(wěn)步提升。
　　特點(diǎn)三：短期看，白酒需求（價(jià)格）反映經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化。短期白酒行業(yè)的核心矛盾在于需求側(cè)，產(chǎn)品價(jià)格映射各消費(fèi)場(chǎng)景的需求變化，因此與宏觀價(jià)格指標(biāo)也具有較強(qiáng)相關(guān)性。1）飛天批價(jià)同比與PPI同比趨勢(shì)基本相符，兩者都在今年8月同比跌幅最大、后有小幅改善，建議緊密跟蹤生產(chǎn)端景氣度變化。2）對(duì)飛天批價(jià)同比與挖機(jī)銷量、居民中長(zhǎng)期貸款進(jìn)行擬合，本輪調(diào)整階段與后者的相關(guān)性更強(qiáng)，反映在八項(xiàng)規(guī)定常態(tài)化下，大眾場(chǎng)景、居民端或成為白酒消費(fèi)主力，居民對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)有望推動(dòng)白酒銷量的釋放和價(jià)格的企穩(wěn)。
　　投資建議：截至11月中上旬箱裝茅臺(tái)批價(jià)1660元左右，同比去年下跌25%；在全A銷售費(fèi)用、PPI指標(biāo)支撐下，飛天批價(jià)同比筑底信號(hào)也在加強(qiáng)，板塊進(jìn)入布局階段；左側(cè)推薦買入業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，當(dāng)前產(chǎn)品、渠道策略帶來(lái)長(zhǎng)期更大增長(zhǎng)空間的優(yōu)質(zhì)白馬瀘州老窖、山西汾酒、貴州茅臺(tái)，建議關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)出清后困境反轉(zhuǎn)的五糧液、舍得酒業(yè)、洋河股份。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)及需求復(fù)蘇不及預(yù)期；庫(kù)存去化速度慢，主要產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下滑；競(jìng)爭(zhēng)格局惡化導(dǎo)致過(guò)度投入費(fèi)用，酒企凈利率受損；食品安全問(wèn)題等。