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■ 2025年三季度業(yè)績(jī)超預(yù)期：營(yíng)收同增21%，受非訂閱用戶收入同比大增51%驅(qū)動(dòng)，訂閱用戶收入表現(xiàn)穩(wěn)健，同增17%；非GAAP凈利潤(rùn)超預(yù)期4%
　　■公司加大投資以強(qiáng)化長(zhǎng)期業(yè)務(wù)護(hù)城河，盤后股價(jià)下跌反成入場(chǎng)良機(jī)
　　■增持：我們看好公司豐富內(nèi)容與服務(wù)構(gòu)建的堅(jiān)實(shí)護(hù)城河，風(fēng)險(xiǎn)收益具吸引力；目標(biāo)價(jià)調(diào)降至25.6美元
　　25年三季度業(yè)績(jī)超預(yù)期
　　集團(tuán)營(yíng)收達(dá)84.6億元人民幣，同比增長(zhǎng)21%（上一季度為+18%），超預(yù)期3%，受非訂閱用戶收入同增51%（上一季度為+47%，超預(yù)期11%）驅(qū)動(dòng)，主要得益于線下演唱會(huì)和廣告業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好。訂閱業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定且符合預(yù)期，營(yíng)收同比增長(zhǎng)17%（上一季度為+17%），付費(fèi)用戶達(dá)1.257億，環(huán)比增長(zhǎng)130萬(wàn)，ARPPU為11.9元人民幣，環(huán)比提升0.2元人民幣，付費(fèi)率達(dá)22.8%，環(huán)比提升0.3個(gè)百分點(diǎn)。社交娛樂服務(wù)收入仍面臨壓力，營(yíng)收同比下降3%（上一季度為-9%）。毛利率同比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)至43.5%。非GAAP凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)33%至24.2億元人民幣，超預(yù)期4%。凈現(xiàn)金余額為187億元人民幣。
　　加大粉絲經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)投資，筑牢未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)壁壘
　　騰訊音樂盤后股價(jià)下跌約8%，主要因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致利潤(rùn)率展望惡化：受益于內(nèi)容投資增加、活動(dòng)規(guī)模擴(kuò)大及人才引進(jìn)，低利潤(rùn)率業(yè)務(wù)如線下演唱會(huì)和粉絲經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)將有所增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2026年非訂閱用戶收入同增30%。盡管如此，我們看好這些投資將長(zhǎng)遠(yuǎn)強(qiáng)化騰訊音樂在頂級(jí)IP版權(quán)、粉絲生態(tài)系統(tǒng)及海外擴(kuò)展的護(hù)城河。我們預(yù)測(cè)2026年訂閱用戶收入同比增長(zhǎng)10%，保持穩(wěn)定的利潤(rùn)率；付費(fèi)用戶數(shù)增長(zhǎng)3%（凈增400萬(wàn)），ARPPU同比提升7%，主要受益于SVIP滲透率提升，以及豐富的內(nèi)容和更多專屬權(quán)益（如泡泡、明星卡、身份標(biāo)識(shí)等）。整體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2026財(cái)年集團(tuán)收入同比增長(zhǎng)13.3%，非GAAP凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10.4%，嚴(yán)控運(yùn)營(yíng)開支及杠桿效應(yīng)將抵消毛利率下降帶來(lái)的壓力影響。
　　增持：目標(biāo)價(jià)下調(diào)至25.6美元，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)具吸引力
　　我們上調(diào)2026及2027財(cái)年集團(tuán)營(yíng)收預(yù)測(cè)5~6%，調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)基本持平，反映非訂閱業(yè)務(wù)利潤(rùn)率壓力。目標(biāo)價(jià)由29.2美元下調(diào)至25.6美元（圖18），主因估值倍數(shù)調(diào)整、盈利預(yù)測(cè)調(diào)整及估值區(qū)期前移。目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)2026財(cái)年27倍市盈率（較我們對(duì)Spotify設(shè)定的65倍目標(biāo)市盈率折讓58%）。當(dāng)前2026財(cái)年20倍市盈率的估值具吸引力（市場(chǎng)均值上行1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差），相較Spotify的歷史均值折讓53%（圖12）。騰訊音樂相較騰訊的溢價(jià)迅速縮窄至6%，遠(yuǎn)低于均值的30%（圖13），因此我們看好騰訊音樂堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河及穩(wěn)健增長(zhǎng)前景。潛在催化劑：SVIP驅(qū)動(dòng)在線音樂業(yè)務(wù)加速、粉絲經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、海外擴(kuò)張；AI輔助的成本控制；喜馬拉雅收購(gòu)項(xiàng)目（2025年6月宣布）。主要風(fēng)險(xiǎn)：1）宏觀/消費(fèi)；2）監(jiān)管；3）競(jìng)爭(zhēng)