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核心觀點(diǎn)
　　10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體延續(xù)走弱態(tài)勢(shì)：生產(chǎn)端，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.9%，略低于市場(chǎng)預(yù)期與我們預(yù)期。需求端，消費(fèi)領(lǐng)域，10月社零同比小幅下行0.1個(gè)百分點(diǎn)至2.9%，以舊換新政策支持的相關(guān)品類商品消費(fèi)，除通訊器材保持一定韌性，汽車、家電和家具同比和環(huán)比均顯著走弱；投資領(lǐng)域，投資當(dāng)月同比已連續(xù)5月轉(zhuǎn)負(fù)，制造業(yè)增速加速走弱，基建與地產(chǎn)增速仍偏疲軟；凈出口領(lǐng)域，10月出口同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，在去年高基數(shù)擾動(dòng)及美國(guó)關(guān)稅政策影響下，疊加日韓需求走弱，我國(guó)出口承壓，進(jìn)口端同樣表現(xiàn)偏弱。
　　10月國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的官方定調(diào)是“10月份國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本平穩(wěn)，穩(wěn)中有進(jìn)態(tài)勢(shì)持續(xù)”。從措辭來(lái)看，對(duì)于全年實(shí)現(xiàn)5%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)仍保持較強(qiáng)信心，但也意味著更大力度的增量政策或?qū)⑿顒?shì)明年，以求明年一季度經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)開門紅。
　　基于以上判斷，大類資產(chǎn)方面，權(quán)益市場(chǎng)，我們認(rèn)為APEC（中美兩國(guó)元首會(huì)晤的潛在窗口）后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能漸進(jìn)轉(zhuǎn)弱。整體四季度A股有望由科技成長(zhǎng)向低波紅利切換的結(jié)構(gòu)化行情。尤其是伴隨11月后風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。Q4權(quán)益資產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)向防御狀態(tài)，守住全年勝利果實(shí)。債券市場(chǎng)，四季度預(yù)計(jì)利率趨于下行，一方面源于基本面走弱年末或有貨幣寬松空間，另一方面伴隨權(quán)益風(fēng)格切換，風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，推動(dòng)債券收益率下行。
　　生產(chǎn)：新動(dòng)能持續(xù)壯大，生產(chǎn)端有所放緩
　　10月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.9%，略低于市場(chǎng)預(yù)期與我們預(yù)期。從環(huán)比看，10月份規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長(zhǎng)0.17%。我們認(rèn)為，一方面，10月份工業(yè)品生產(chǎn)由于節(jié)日效應(yīng)有所前置，使得10月份工業(yè)增速相較9月回落明顯，另一方面，新動(dòng)能持續(xù)壯大的同時(shí)，與消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)有所承壓，例如酒、飲料和精制茶制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)等行業(yè)增速放緩較顯著。
　　10月份，全國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)4.6%，受去年基數(shù)影響，讀數(shù)較前值有所回落。新動(dòng)能帶動(dòng)下，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)較為積極。
　　展望未來(lái)，工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)政策兼顧促轉(zhuǎn)型與“反內(nèi)卷”，有助于全力鞏固工業(yè)經(jīng)濟(jì)基本盤，若出口能保持韌性則對(duì)工業(yè)生產(chǎn)或有積極支撐。
　　消費(fèi)：10月社零同比增速回落，預(yù)計(jì)四季度社零依然承壓
　　10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比+2.9%（前值+3%），社零讀數(shù)較上個(gè)月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)5個(gè)月回落。結(jié)構(gòu)上，以舊換新政策支持的相關(guān)品類商品消費(fèi)，除通訊器材保持一定韌性，汽車、家電和家具同比和環(huán)比均顯著走弱，對(duì)社零形成拖累。支撐項(xiàng)方面，10月金銀珠寶收入表現(xiàn)出明顯韌性，既受益于資產(chǎn)屬性強(qiáng)化，又疊加價(jià)格與婚慶場(chǎng)景修復(fù)。
　　政策方面，消費(fèi)有望從順周期變量變?yōu)槟嬷芷谧兞?，但需要一個(gè)凝聚共識(shí)的過(guò)程。從頂層定調(diào)來(lái)看，四中全會(huì)公報(bào)核心仍在科技自立自強(qiáng)與發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，民生政策領(lǐng)域堅(jiān)持“盡力而為、量力而行”，意味著當(dāng)前宏觀政策注重結(jié)構(gòu)優(yōu)化與供給升級(jí)，對(duì)以消費(fèi)為核心的大規(guī)?？偭看碳ふ呷猿钟袑徤鲬B(tài)度。對(duì)于2026年消費(fèi)政策，我們預(yù)計(jì)仍會(huì)延續(xù)“需求政策供給化”的特征，即通過(guò)優(yōu)質(zhì)供給帶動(dòng)需求。一方面，“以舊換新”政策仍是消費(fèi)政策的主要抓手，預(yù)計(jì)將延續(xù)并優(yōu)化；另一方面，與此相配套，預(yù)計(jì)限制性舉措有望穩(wěn)步放開與優(yōu)化，主要集中在汽車和住房領(lǐng)域。
　　投資：投資累計(jì)數(shù)據(jù)加速走弱
　　1-10月全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比-1.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期（Wind一致預(yù)期為同比-0.7%），據(jù)測(cè)算7、8、9、10月投資的當(dāng)月同比分別為-5.3%、-7.1%、-7.1%、-12.2%，投資當(dāng)月同比已連續(xù)5月轉(zhuǎn)負(fù)，當(dāng)前固定資產(chǎn)投資運(yùn)行狀態(tài)在近二十年來(lái)較為罕見。拆分構(gòu)成看，建安工程（1-10月累計(jì)同比-5.4%）是主要拖累項(xiàng)，設(shè)備工器具購(gòu)置（1-10月累計(jì)同比+13.0%）是主要支撐項(xiàng)。分領(lǐng)域看，1-10月制造業(yè)投資同比+2.7%，狹義基建投資同比-0.1%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-14.7%，往后看，10月底中美兩國(guó)元首會(huì)晤結(jié)束，經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域出現(xiàn)邊際改善跡象，微觀主體投資信心有望逐漸修復(fù)，疊加5000億元新型政策性金融工具資金以及專門用于支持部分省份投資建設(shè)的新增2000億元專項(xiàng)債券額度的落地使用，我們認(rèn)為2026年Q1固定資產(chǎn)投資增速有望企穩(wěn)轉(zhuǎn)正。
　　就業(yè)：就業(yè)政策助力失業(yè)率下行
　　10月份，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，較上月有所回落，符合我們前期預(yù)期。我們認(rèn)為，畢業(yè)季對(duì)就業(yè)市場(chǎng)帶來(lái)階段性脈沖影響逐漸退坡，同時(shí)，政策持續(xù)發(fā)力高校畢業(yè)生就業(yè)，有助于緩解青年就業(yè)壓力。工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)總體保持積極態(tài)勢(shì)，保持較強(qiáng)的就業(yè)吸納能力。我們認(rèn)為，就業(yè)形勢(shì)變化或是及時(shí)推出增量?jī)?chǔ)備政策的關(guān)鍵，除官方失業(yè)率數(shù)據(jù)外，就業(yè)的微觀體感也應(yīng)關(guān)注。從最新的失業(yè)金搜索指數(shù)來(lái)看，11月失業(yè)金搜索指數(shù)總體平穩(wěn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1）地緣沖突擴(kuò)大化驅(qū)動(dòng)我國(guó)產(chǎn)能過(guò)?；?，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外上行；2）政策落地不及預(yù)期。