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板塊復(fù)盤(pán)：股價(jià)與基本面背離，H股估值修復(fù)領(lǐng)跑
　　在外部展業(yè)環(huán)境改善&內(nèi)部集約化經(jīng)營(yíng)驅(qū)動(dòng)質(zhì)效提升共同作用下，券商業(yè)績(jī)自4Q23觸底后進(jìn)入上行通道，2Q25、3Q25環(huán)比增長(zhǎng)斜率明顯提升。
　　年初至今，跑出超額收益的券商我們總結(jié)為以下三類(lèi)：1）低估值與基本面改善：廣發(fā)證券、國(guó)信證券、長(zhǎng)城證券、華泰證券等；2）并購(gòu)重組概念：湘財(cái)股份、國(guó)盛證券；3）創(chuàng)新業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)：耀才證券金融、國(guó)泰君安國(guó)際。
　　向內(nèi)求索：權(quán)益資產(chǎn)吸引力提升，零售業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)乘勢(shì)而上
　　權(quán)益市場(chǎng)吸引力提升推動(dòng)居民資產(chǎn)入市需求釋放，成為財(cái)富管理業(yè)務(wù)核心支撐。市場(chǎng)活躍度提升疊加公募費(fèi)率改革、互聯(lián)網(wǎng)券商擴(kuò)容，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率價(jià)格戰(zhàn)加劇，收入彈性趨弱，但量增支撐顯著。
　　行業(yè)從“流量獲客”轉(zhuǎn)向“存量經(jīng)營(yíng)+機(jī)構(gòu)深耕”，通過(guò)打造現(xiàn)金管理、固收、權(quán)益、另類(lèi)投資等全光譜產(chǎn)品矩陣，強(qiáng)化投顧專(zhuān)業(yè)服務(wù)，加速向綜合財(cái)富管家轉(zhuǎn)型。公募費(fèi)率三階段改革落地，參控股公募基金盈利有望回暖，看好公募產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的。兩融業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力，融資余額突破2萬(wàn)億元?jiǎng)?chuàng)歷史新高，息差有望保持穩(wěn)定。
　　向外致知：國(guó)際化隨客戶(hù)需求興起，頭部?jī)?yōu)勢(shì)顯著
　　在監(jiān)管鼓勵(lì)高水平雙向開(kāi)放與自身發(fā)展需求雙重驅(qū)動(dòng)下，跨境一體化協(xié)同發(fā)展成為行業(yè)中期核心敘事，國(guó)際化業(yè)務(wù)已驗(yàn)證為業(yè)績(jī)核心增量。券商圍繞四大需求維度布局：一是中企出海催生的境外投行服務(wù)需求；二是投資者跨市場(chǎng)資產(chǎn)配置帶動(dòng)的跨境財(cái)富管理需求；三是自營(yíng)業(yè)務(wù)拓展產(chǎn)生的跨境投資需求；四是境外資金增配中國(guó)資產(chǎn)帶來(lái)的北向資金服務(wù)需求。
　　頭部券商通過(guò)設(shè)立海外子公司、合作并購(gòu)等方式完善全球網(wǎng)絡(luò)，中小券商聚焦細(xì)分領(lǐng)域差異化突破，逐步構(gòu)建“跨境經(jīng)紀(jì)+投行+資管+風(fēng)控“全鏈條服務(wù)能力，政策端互聯(lián)互通機(jī)制深化為業(yè)務(wù)開(kāi)展提供堅(jiān)實(shí)制度保障。
　　業(yè)績(jī)基本盤(pán)：自營(yíng)股債再平衡持續(xù)驗(yàn)證
　　券商自營(yíng)配置呈現(xiàn)“逆周期化”特征，核心圍繞絕對(duì)收益目標(biāo)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，25年持續(xù)增配權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，F(xiàn)VTPL-股票/股權(quán)、FVOCI-股權(quán)成為主要擴(kuò)表方向。2025年以來(lái)債市利率上行背景下，多家券商通過(guò)兌現(xiàn)FVOCI-債權(quán)浮盈平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)；2026年，依托投行-投資聯(lián)動(dòng)模式，科創(chuàng)板跟投收益或?qū)@現(xiàn)，提升行業(yè)盈利穩(wěn)定性。
　　投資分析意見(jiàn)：板塊處于低估低配狀態(tài)，未來(lái)配置重點(diǎn)將重回基本面，關(guān)注行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化下的投資機(jī)遇。低估：當(dāng)前券商板塊PB（LF） 1.41倍，處于2018年以來(lái)47%分位數(shù)。低配：《公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指引（征求意見(jiàn)稿）》文件發(fā)布，目前SW一級(jí)行業(yè)中非銀金融處于極度欠配狀態(tài)，邊際有望獲得公募基金增配。權(quán)益市場(chǎng)吸引力提升背景下，券商財(cái)富管理/資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將直接受益，我們重點(diǎn)推薦廣發(fā)證券、華泰證券、招商證券、中國(guó)銀河、東方證券等。受益于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化的標(biāo)的，我們重點(diǎn)推薦國(guó)泰海通、中信證券；海外業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)顯著的標(biāo)的，我們重點(diǎn)推薦中金公司H。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：債市環(huán)境調(diào)整對(duì)券商債券自營(yíng)的侵蝕；券商間并購(gòu)重組推進(jìn)不及預(yù)期；部分券商存在因并購(gòu)重組產(chǎn)生商譽(yù)或其他資產(chǎn)減值計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)股基成交大幅下行，居民存款搬家進(jìn)程放緩