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國際比較：居民BS表趨穩(wěn)預(yù)示筑底在望，但改善速度決定磨底時間。通過對42個國家和63次房地產(chǎn)危機的分析，我們認(rèn)為，1）居民資產(chǎn)負(fù)債表強弱走勢是房地產(chǎn)危機中房價走勢的關(guān)鍵因素。其中，危機前居民資產(chǎn)負(fù)債率的走高幅度決定房價的累計下跌深度；而危機中居民資產(chǎn)負(fù)債率的改善速度則決定房價下跌的持續(xù)時間。2）居民資產(chǎn)負(fù)債表走弱的促發(fā)因素決定了危機中房價的下跌節(jié)奏。其中，居民負(fù)債表主動走弱（C端促發(fā)），房價下跌更多呈現(xiàn)“先快后慢”，比如美國；而居民負(fù)債表被動走弱（B端促發(fā)），房價下跌更多呈現(xiàn)“先慢后快”，比如日本。3）居民資產(chǎn)負(fù)債表的見頂和改善速度是房價止跌回穩(wěn)的兩大要素。其中，前者決定了房價止跌的起點；而后者決定了房價止跌的終點。4）中性政策支持下，居民資產(chǎn)負(fù)債表拐點領(lǐng)先房價止跌回升2-3年。根據(jù)日美等26國經(jīng)驗，居民負(fù)債率拐點領(lǐng)先于房價止跌回升3.8年，換算成居民資產(chǎn)負(fù)債率口徑后為2-3年。借鑒上述國際經(jīng)驗，中國判斷：中性政策支持假設(shè)下，預(yù)計中國房價磨底仍需2年多，并且我國居民BS表趨穩(wěn)或預(yù)示房地產(chǎn)筑底在望，但居民BS表改善速度則決定后續(xù)磨底時間。
　　現(xiàn)狀分析：量價重歸正向循環(huán)需修復(fù)居民BS表，行業(yè)已現(xiàn)5大契機。2021年以來我國樓市經(jīng)歷了深度調(diào)整，前端指標(biāo)（銷售、拿地和開工）累計降幅5-7成，后端指標(biāo)（竣工和投資）累計降幅3-4成，雖然后端指標(biāo)同比降幅還未明顯收斂，但前端指標(biāo)同比有見底改善趨勢。并且我們認(rèn)為我國廣義住房需求已處底部區(qū)域，二手房成交改善對沖了新房下行，當(dāng)前數(shù)據(jù)顯示一二手房總成交已經(jīng)處于穩(wěn)定區(qū)間、并已持續(xù)穩(wěn)定3年。但當(dāng)前問題關(guān)鍵不在于量、而更在于價，雖然近幾年二手房成交量仍然活躍，但價格卻仍處于走弱趨勢，21年7月至今二手房房價累計下跌了37%，已超過42國平均跌幅的34%，量價無法進入正向循環(huán)，這源于我國居民資產(chǎn)負(fù)債表的走弱，導(dǎo)致中產(chǎn)走弱和樓市置換鏈斷鏈，根據(jù)25年9月央行居民調(diào)研顯示，房價預(yù)期下降的比例持續(xù)提升、傾向消費意愿的比例持續(xù)下降，因而修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表是破局關(guān)鍵。慶幸的是，房地產(chǎn)也已現(xiàn)5大契機，包括：居民資產(chǎn)負(fù)債率趨穩(wěn)、全國房價收入比已降至6倍、租金回報率逐步改善、股市走牛有望帶動財富效應(yīng)、供給側(cè)深度出清等，并考慮到核心城市供需關(guān)系更加健康，預(yù)計核心城市止跌回穩(wěn)將更早到來。
　　行業(yè)展望：預(yù)計行業(yè)將結(jié)構(gòu)性陸續(xù)見底，好房子和商業(yè)迎發(fā)展機遇。政策面展望，需求端，我們認(rèn)為“止跌回穩(wěn)”仍將是后續(xù)需求側(cè)的政策主基調(diào)，修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表將是關(guān)鍵，并將進一步聚焦發(fā)力；而供給端，政策將聚焦高質(zhì)量發(fā)展及房地產(chǎn)發(fā)展新模式，這將有利于房企經(jīng)營模式的優(yōu)化。預(yù)計后續(xù)政策空間包括：房貸利率下降、一線限購和稅費等優(yōu)化、收儲落地加速、商業(yè)地產(chǎn)REITs放開等?；久嬲雇?，綜合考慮廣義需求穩(wěn)定但購買力不足，同時鑒于居民資產(chǎn)負(fù)債率趨穩(wěn)、居民購買力指標(biāo)改善以及供給側(cè)深度出清等5大契機，我們認(rèn)為房地產(chǎn)將結(jié)構(gòu)性陸續(xù)見底，其中前端收窄、后端走弱，并2025-2026年同比預(yù)測為：銷面-7.9%/-6.0%、銷金-11.6%/-7.9%、房價-4.0%/-2.0%、開工-18.0%/-4.6%、竣工-17.7%/-13.1%，投資-14.2%/-7.5%。此外，后續(xù)兩大發(fā)展機遇值得關(guān)注：1）好房子：今年好房子政策上升高度，而當(dāng)前正處好房子存量少+改需正值釋放階段，未來好房子賽道空間廣闊；2）商業(yè)地產(chǎn)：今年優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)優(yōu)異，消費REITs P/FFO進一步提升至25X、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價值重估，并預(yù)計REITs政策對商業(yè)地產(chǎn)有望進一步支持。
　　投資分析意見：潮平待風(fēng)起，揚帆更遠航，維持“看好”評級。借鑒日美等26國經(jīng)驗，我們認(rèn)為，我國廣義住房需求已處底部區(qū)域，但市場量價無法正向循環(huán)，改善居民資產(chǎn)負(fù)債表是破局關(guān)鍵，判斷居民資產(chǎn)負(fù)債表仍需修復(fù)2年多，全國房地產(chǎn)仍將繼續(xù)磨底；但鑒于目前居民資產(chǎn)負(fù)債率趨穩(wěn)、居民購買力指標(biāo)改善及供給側(cè)深度出清等5大契機，并考慮到核心城市供需關(guān)系更加健康，預(yù)計核心城市止跌回穩(wěn)將更早到來。此外，兩大發(fā)展機遇值得關(guān)注：一方面，好房子政策上升高度、大有可為，將推動房企經(jīng)營模式由金融業(yè)轉(zhuǎn)向制造業(yè)，迎接PB-ROE的向上突破；另一方面，優(yōu)質(zhì)商業(yè)企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)優(yōu)異，恰遇我國正處貨幣寬松周期，消費類商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)有望重估。我們維持房地產(chǎn)及物管“看好”評級，推薦：1）好房子房企：建發(fā)國際、濱江集團、中國金茂、綠城中國；2）商業(yè)地產(chǎn)：華潤置地、新城控股、嘉里建設(shè)、龍湖集團、關(guān)注太古地產(chǎn)、新城發(fā)展；3）低估值修復(fù)房企：建發(fā)股份、招商蛇口、越秀地產(chǎn)、中海外發(fā)展、保利發(fā)展；4）物業(yè)管理：華潤萬象、綠城服務(wù)、招商積余、保利物業(yè)、中海物業(yè)；5）二手房中介：貝殼-W，關(guān)注我愛我家。
　　風(fēng)險提示：銷售和融資資金趨緊，收儲和城改推進不及預(yù)期。