>> 申萬宏源-2026年港股和海外中資股投資策略：從彼岸，到此岸-251117
| 上傳日期： |
2025/11/18 |
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| 3566KB |
| 格式： |
pdf 共41頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,董易 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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今年前10個(gè)月恒生指數(shù)漲幅29.15%，恒生科技指數(shù)漲幅32.23%，港股市場今年的表現(xiàn)不可謂不是牛市。雖然表面看今年市場的漲幅多為估值擴(kuò)張所驅(qū)動(dòng)，但一方面從全球橫向比較來看當(dāng)前港股估值仍然不高；另一方面年內(nèi)盈利預(yù)期修正寬度持續(xù)上行，顯示有越來越多的公司上修了盈利預(yù)期；最重要的是，在港股行業(yè)結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)均發(fā)生了深遠(yuǎn)變化的背景下，港股作為離岸市場的“彼岸”色彩有望逐步消褪，其對當(dāng)下中國科技發(fā)展的代表性正越來越強(qiáng)，且港股通資金的持續(xù)流入有望進(jìn)一步深化“此岸”的色彩。中性情景下明年恒生指數(shù)的潛在收益空間約為22.92%，樂觀情景更達(dá)33.83%。行業(yè)方面，我們推薦受益于AI持續(xù)滲透的港股科技互聯(lián)網(wǎng)板塊，以及受益于紅利風(fēng)格外溢和宏觀彈性的順周期。此外，港股新股仍然具備較高關(guān)注度。
我們或許正站在港股估值系統(tǒng)性抬升的起點(diǎn)：不可否認(rèn)的是，當(dāng)前港股市場隱含ERP確實(shí)已經(jīng)觸及近年來的低位水平（約5%），上一次接近這一水平的時(shí)間需回溯至2017年末到2018上半年。但這是否說明港股正處于情緒過熱的高估值水平？基于港股市場的上市公司結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)均發(fā)生了深刻的變化，我們認(rèn)為港股ERP中樞在中長期具有持續(xù)下行的空間，我們或許正站在港股估值系統(tǒng)性抬升的起點(diǎn)。參考美股的歷史，新經(jīng)濟(jì)對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的占比提升有助于市場的絕對估值水平上行，且若市場的權(quán)重公司對科技等新質(zhì)生產(chǎn)力有較好的代表性，則科技浪潮亦有助于市場整體的估值出現(xiàn)突破提升。對港股而言，其行業(yè)結(jié)構(gòu)在過去十年間亦發(fā)生了較大的變化?？萍嫉刃陆?jīng)濟(jì)板塊的市值和成交額占比在過去十年間已經(jīng)雙雙超越傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，從絕對估值水平來看港股的估值中樞理應(yīng)有所上移，進(jìn)而壓低ERP的波動(dòng)區(qū)間；另一方面，當(dāng)前港股的科技板塊中匯集了大量的AI和半導(dǎo)體等領(lǐng)域的龍頭公司，作為離岸市場的港股，經(jīng)歷了過去十年間系統(tǒng)性、趨勢性的行業(yè)結(jié)構(gòu)變化之后，其對當(dāng)下中國宏觀經(jīng)濟(jì)、特別是新經(jīng)濟(jì)的代表性更強(qiáng)，有望在本輪AI+半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)趨勢中占得先機(jī)。參考美股的歷史經(jīng)驗(yàn)，此類新興產(chǎn)業(yè)的代表性公司有望帶領(lǐng)市場層面的估值出現(xiàn)明顯上行。從投資者結(jié)構(gòu)來看，港股市場的離岸色彩相對較濃，這令港股市場相較全球其他主要股票市場，其ERP的波動(dòng)區(qū)間明顯相對較高，且這一特征尤其體現(xiàn)在ERP波動(dòng)區(qū)間的下限：剔除極端情況后，全球主要股票市場的ERP波動(dòng)下限普遍位于0%~2%這一區(qū)間。但港股市場的歷史ERP波動(dòng)下限則高達(dá)4%左右，幾乎是全球其他主要股票市場的一倍有余。我們認(rèn)為這和港股市場的離岸色彩高度相關(guān)：港股市場的上市公司基本面和中國內(nèi)地宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，但港股市場的資金來源則較為復(fù)雜，其與全球流動(dòng)性環(huán)境高度相關(guān)。當(dāng)二者周期不匹配時(shí)，港股市場較容易出現(xiàn)更深的離岸市場折價(jià)，進(jìn)而壓低港股市場的估值水平、提高其ERP的波動(dòng)中樞尤其是下限水平。當(dāng)前港股通成交占港股大市成交比例約為25%-30%的水平且整體呈持續(xù)上行趨勢，且港股通資金的“長錢”和“聰明錢”屬性明顯，有助于改善港股的離岸折價(jià)，令市場估值中樞向全球其他市場靠攏。
港股基本面和流動(dòng)性的交織節(jié)奏：港股日歷效應(yīng)體現(xiàn)為年末較為平淡，而一月效應(yīng)往往較為顯著。宏觀層面上，以PPI為代表的價(jià)格指標(biāo)在反內(nèi)卷等政策和產(chǎn)能出清的產(chǎn)業(yè)背景下在2026年有望有所改善，這對港股市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振將較為明顯。從歷史上來看，當(dāng)PPI出現(xiàn)改善信號時(shí)，外資對中國資產(chǎn)的態(tài)度也往往出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)折。從改善幅度和資金流向之間的關(guān)系來看，PPI轉(zhuǎn)正并非外資流入的必然條件，在PPI處于改善通道當(dāng)中時(shí)，外資往往已經(jīng)開始同步改善。當(dāng)PPI轉(zhuǎn)正后，外資持續(xù)凈流入的態(tài)勢有望進(jìn)一步增強(qiáng)。在PPI改善趨勢中，海外投資者對中國周期資產(chǎn)的關(guān)注度同樣會升高，且轉(zhuǎn)折點(diǎn)往往領(lǐng)先PPI真正見底。此外，其他大類行業(yè)對這一催化的反應(yīng)則相對較為復(fù)雜，例如消費(fèi)+科技行業(yè)的外資配置情況可能受其自身產(chǎn)業(yè)周期情況更為顯著。但考慮到這一板塊在指數(shù)中的權(quán)重較高，因此在PPI改善——外資流入中國資產(chǎn)這一大方向下，相關(guān)板塊有望被動(dòng)受益于外資的流入。此外本輪市場自2024年初的低點(diǎn)以來大幅反彈，但剔除港股通成交額之后的市場做空比例并未出現(xiàn)明顯的下行趨勢，二者之間的背離較為少見，背后或許蘊(yùn)含著一定的空頭回補(bǔ)交易機(jī)會。內(nèi)資方面，本輪潛在牛市，在“股房蹺蹺板”不再的背景下，居民存款的再配置有很大空間，當(dāng)前居民存款再配置類似13年底，資金先向固收+搬家，尚未全面流向權(quán)益，這是短期固收+流入放量的原因，中期固收+產(chǎn)品流入仍有持續(xù)性。若以2014年經(jīng)驗(yàn)推算，本輪居民存款再配置對股票市場的外溢效應(yīng)有望在2026年中前后有明顯體現(xiàn)。而內(nèi)資對港股的集中大幅流入往往體現(xiàn)在A股賺錢效應(yīng)擴(kuò)散至高位時(shí)?？傮w而言，明年港股市場的增量資金仍然廣闊。中性情景下明年恒生指數(shù)的潛在收益空間約為22.92%，樂觀情景更達(dá)33.83%。
關(guān)注科技、周期主題紅利與新股投資：AI逐漸成為了港股互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的重要驅(qū)動(dòng)力和產(chǎn)業(yè)敘事，AI帶動(dòng)云收入加速增長兌現(xiàn)，且AI云產(chǎn)品相比傳統(tǒng)云產(chǎn)品利潤率更
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