>> 申萬宏源-2026年銀行二永債年度策略：供需兩弱下的逆風(fēng)局-251119
| 上傳日期： |
2025/11/20 |
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| 3237KB |
| 格式： |
pdf 共71頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
黃偉平,楊雪芳 |
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主要內(nèi)容
供給：預(yù)計明年或繼續(xù)維持相對低位，TLAC債有所補充
近年來二永凈供給下臺階，今年以來明顯縮量。20-20年凈供給約1萬億元，22-23年約為7000億元，24年僅5500億元左右，25年至今下降至3630億元。
市場步入成熟期：大行資本補充需求趨緩，中小銀行承壓或成發(fā)行主力。
銀行二永債：綜合監(jiān)管要求和資本充足率現(xiàn)狀、二永債到期分布和獲得批文情況，展望2026年，二永凈融資可能維持平穩(wěn)偏低水平，或與2024-2025年大致相當(dāng)（4000-5000億左右），且呈現(xiàn)“大行占比下降、股份行/中小行占比提升”的特征。
TLAC非資本債券：2024-2025年發(fā)行規(guī)模整體低于預(yù)期，考慮TLAC監(jiān)管指標(biāo)現(xiàn)狀、政策時點和TLAC債券發(fā)行計劃額度，預(yù)計未來TLAC債券的供給壓力也相對可控，2026年凈供給預(yù)計維持在3000億元左右，或是銀行次級債供給的重要補充。
需求：仍是信用債交易的必爭品種，但需求面臨減弱的挑戰(zhàn)
在城投債供給縮量的背景下，銀行二永債依然是信用債供給的重要組成部分，同時當(dāng)前銀行二永債的流動性優(yōu)勢明顯，仍是信用債市場交易的必爭品種。
但在《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定(征求意見稿)》——以下簡稱公募基金費率新規(guī)（征求意見稿）和保險全面實行I9等影響下，銀行二永債的需求端面臨減弱的挑戰(zhàn)。
1）保險：26年初將全面實施I9新會計準(zhǔn)則，這可能導(dǎo)致保險的配置力量減弱，但整體影響或相對可控，政策對銀行永續(xù)債的負(fù)面影響可能大于二級資本債；
2）銀行自營：2026年銀行配債力量或難繼續(xù)高增，對二級資本債的配置力量或相對穩(wěn)定，關(guān)注其對二級資本債估值的季節(jié)性擾動；
3）基金：大類資產(chǎn)比價下債基的吸引力仍然不高，疊加公募基金費率新規(guī)（征求意見稿）影響，場外基金的負(fù)債端可能面臨較大考驗，這對于近年來債基擴容下增配更多的二永潛在沖擊可能更大；
4）銀行理財：2026年理財規(guī)模有望繼續(xù)擴容，但在2024年四季度理財平滑凈值整改以來，理財直接參與二永債的投資可能增多且相對穩(wěn)定，但通過信托等產(chǎn)品間接參與的力度可能減弱，未來對二永債的需求支撐或相對有限，關(guān)注對弱資質(zhì)二永的潛在增量需求。
估值：供需兩弱下關(guān)注二永相對估值中樞上移的可能
市場多用中債估值跟蹤和觀察債券的定價，但增值稅新規(guī)實施后中債債券估值和收益率曲線存在過渡時期的編制安排，這可能會影響銀行二永債各類利差測算的結(jié)果（與歷史相比，短端信用利差偏低、期限利差偏高、品種利差偏高），這雖不影響市場方向的判斷，但是會影響市場空間的判斷。
信用利差：供需兩弱下關(guān)注二永相對估值中樞上移的可能。展望2026年，二永可能呈現(xiàn)供需兩弱的格局，尤其是公募費率新規(guī)、保險I9全面實施下需求端潛在的沖擊可能更大，若基金、保險對二永的參與力度減弱，二永的信用利差可能面臨中樞再次抬升的風(fēng)險（3年期AAA-二級資本債信用利差（剔除增值稅影響）區(qū)間或在[25,60]BP左右（不剔除增值稅影響或為[20-55]BP左右），參考收益率比價的有效性和穩(wěn)定性可能更高），且高波震蕩特征可能較為明顯。
品種利差（二級資本債-普信債）：高等級和低等級走勢可能分化。若基金、保險對二永的參與力度減弱，同時在信用債ETF、攤余成本債基、理財規(guī)模擴容支持下，普信債或仍有需求支撐，中高等級品種利差可能面臨中樞再次抬升的風(fēng)險；未來在弱資質(zhì)二永供給放量、理財規(guī)模擴容下，疊加普信債資質(zhì)下沉的挖掘空間已相對有限，低等級品種利差中樞可能下移，尤其是中短端。
品種利差（永續(xù)債-二級資本債）：未來中樞可能小幅上移。當(dāng)前永續(xù)債相對二級資本債的性價比整體并不高，但考慮到保險全面實施I9和公募費率新規(guī)的潛在影響，品種利差中樞或小幅上移（對比23年的估值水平，利差中樞或從當(dāng)前5BP以內(nèi)上行至10BP以內(nèi)）。
策略：擇機把握波段交易機會，關(guān)注新老券性價比差異
高等級銀行二永債的投資建議：交易難度上升，擇機把握波段交易機會；
中小銀行二永債的投資建議：積極關(guān)注性價比，防范不贖回風(fēng)險；
TLAC非資本債券的投資建議：兼具配置價值和交易價值，關(guān)注浮息債；
增值稅新規(guī)后金融債新券或仍在價格發(fā)現(xiàn)中，可以結(jié)合新老券利差、流動性的變化在新老券中做投資選擇。
風(fēng)險提示：宏觀調(diào)控力度超預(yù)期、金融監(jiān)管超預(yù)期、市場風(fēng)險偏好超預(yù)期、公募基金費率新規(guī)（征求意見稿）落地后機構(gòu)負(fù)債端贖回壓力超預(yù)期、傳統(tǒng)信用債供給放量超預(yù)期、銀行二永債供給縮量超預(yù)期
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